Q1 收入逆势增长，利润表现靓丽。2023 年公司实现收入116.7 亿/+3.9%，归母净利润12.6 亿/+18.5%，扣非归母净利润11.3 亿/+21.1%；2023Q4 收入34.7 亿/+5.4%，归母净利润3.1 亿/+18.4%，扣非归母净利润2.3 亿/+22.8%；2024Q1 收入21.2 亿/+17.0%，归母净利润1.7 亿/+58.6%，扣非归母净利润1.6 亿/+73.8%。由于2023Q1 基数较低且2024 年春节比去年推迟，2024Q1生产订单同比去年较为充足，同时整装渠道，米兰纳品牌增速依然强劲，提客单值与降本增效释放盈利。公司拟每10 股派发现金红利10 元，预计派发现金股利9.5 亿，分红率提升至75%。
索菲亚品牌增长稳健，米兰纳快速扩张。2023 年索菲亚、米兰纳品牌分别收入同比+11.0%/+47.2%至105.5 亿/4.7 亿，客单价同比+6.3%/+6.6%至1.96万元/1.39 万元，索菲亚整家战略持续迭代、米兰纳加速下沉；2023 年华鹤品牌实现收入1.63 亿，将继续推进装企、拎包与电商等新渠道建设；司米重新梳理经销商体系，终端加速向整家门店转型。2023 年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌经销商分别为1812/514/222/276 位，专卖店数量分别为2727/514/249/277 家，各品牌有望持续释放动能。
木门、衣柜品类贡献主要增长，直营渠道增速强劲。分品类看，2023 年衣柜及其配套品、橱柜及配件与木门品类分别实现收入94.1 亿/12.4 亿/5.9 亿，同比+2.5%/-2.2%/+35.7%，毛利率分别+3.4pct/-0.4pct/+5.8pct，木门起量较快、衣柜及配套品增长稳健，橱柜业务短期调整且年内推出多款引流套餐，因此毛利率略有下滑。分渠道看，经销商、直营与大宗渠道分别实现收入96.3 亿/3.1 亿/14.5 亿，同比+4.4%/+13.6%/-4.9%，多渠道引流有效推动直营渠道快速增长，大宗业务坚持优化客户结构，全年有个位数下滑。
产品结构优化&降本提效，盈利能力明显提升。2023年毛利率36.2%/+3.2pct，毛利率提升主要系产品结构调整与生产效率提升，净利率同比+1.3pct 至10.8%，计提减值增加对净利润有所拖累。2024Q1 毛利率32.6%/-0.6pct，净利率8.2%/+2.5pct，期间费用率同比-3.4pct 至22.3%，其中得益于借款结构优化，财务费用率同比优化1.1pct；Q1 经营活动产生的现金流量净额-10.2 亿，主要系受经销商考核口径变化所致。
风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。
投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。
看好大家居战略下的业绩韧性，调整盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为14.7/16.7/18.9 亿（前值14.9/17.5/-亿），同比+16%/14%/13%，摊薄EPS=1.5/1.7/2.0 元，对应PE=11/10/9x，维持“买入”评级。
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