事项：
23 年公司实现营收35.24 亿元，同比增长49.0%；实现归母净利润14.52 亿元，同比增长44.9%，实现经调整净利润14.69 亿元，同比增长39.0%。23 年公司毛利率83.6%，同比略降0.8pct，归母净利率41.2%，同比略降1.0pct，仍维持相对高位。公司拟派发股息0.44 元人民币/股（含税），特别股息0.45 元人民币/股（含税），综合派息率为61%。
23 下半年营收占比54.4%为19.2 亿元，同比增长39.1%；归母净利润7.85 亿元，同比增长39.0%，毛利率83.2%，归母净利率41.6%。
评论：
公司业绩超预期，盈利能力稳健。23 全年毛利率同比略降主要系功效性护肤品占比+9.1pct 至75.1%。费用率端，销售、管理、研发费用率分别33.0%、2.7%、2.1%，同比+3.2pct、-2.0pct、+0.3pct。销售费用率略有提升主要系线上占比+9.6pct 至66.2%（DTC+面向电商平台），管理费用率有所回落主要系22年存在上市费用开支约3700 万元。
可复美大单品方法论驱动增长，产品矩阵进一步丰富。23 年可复美实现营收27.9 亿元，同比增长72.9%，营收占比79.1%。其中胶原棒承接敷料类成为大单品SKU，6·18 和双十一线上全渠道gmv 增速分别超700%、超200%，预计收入占可复美品牌超3 成，“妆械协同”战略效应凸显。24 年可复美将依然重点围绕“胶原”系列驱动增长，品类上从精华/敷料品类拓展至乳霜/面膜品类，品牌矩阵进一步丰富，产品推新转化思路清晰，如去年上新的胶原乳、胶原舒舒贴和今年上新的修红冻膜、焦点面霜有望和胶原棒协同提升连带率和产品组合客单价。
可丽金平稳过渡，24 年有望迎来快速增长。23 年可丽金渠道调整、产品开发和孵化占主要地位，营收6.2 亿元，同比基本持平，营收占比17.5%。产品上嘭嘭次抛、大膜王等产品23 年已在线上积累一定口碑，有望在今年迎来快速增长。可丽金定位抗衰，讲究功效，新品胶卷眼霜、胶卷面霜的推新思路上有所突破，在消费者沟通上采取可视化策略，采用双光子显微成像等技术动态展示产品抗皱紧致功效，在消费者心智获取和产品培育上有望突破。
线上收入占比已达66%，线下稳健。23 年直销、经销渠道分别实现营收24.2、11.0 亿元，分别同比+72.7%、+14.6%，营收占比分别为68.7%、31.3%。线上（DTC+面向电商平台）同比+74.2%，营收占比66.2%（同比+9.6pct）；线下（线下直销+经销）同比增长16.2%。24 年公司上新动作或更频繁，线上占比预计将持续提升。同时公司深耕线下，通过直销和经销渠道已进入约1500 家公立医院、2500 家私立医院和诊所、650 个连锁药房、6000 多家CS 和KA 门店，线下网络渠道进一步扩充。
投资建议：公司23 年线上大单品策略初显，产品力+渠道+运营协同发展思路清晰，化妆品业务在可复美和可丽金两大品牌下增长可期。此外，公司今年或有2 款械3 号重组胶原蛋白的医美批文落地，有望开启新成长曲线。我们预计24~26 年公司归母净利润分别17.3、21.8、27.6 亿元，同比分别增长19.1%、25.8%、26.7%，对应PE 为22/18/14x，考虑到公司品牌势能强劲且未来医美有望接力，24 年经调整净利润约18.2 亿元，参考公司未来三年业绩增速以及可比公司估值，给予24 年25 倍PE，目标价50.4 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：监管趋严、竞争加剧、产品上市推迟、出现安全事故、消费意愿降低等。
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