2023 年盈利超越预期
公司2023 年收入同比增加7.7%至101.4 亿元（人民币，下同）。剔除约7.0 亿元的里程碑收入后，医药产品销售收入同比增加1.1%至94.0 亿元，在医药企业业绩普遍不佳的情况下实现正向增长并略超预期。医药产品中，创新药收入同比增加37.1%至68.7 亿元，占公司总收入的比例从2022 年的53.4%上升至67.9%。公司毛利同比增加6.5%至90.7 亿元，销售费用率从37.8%降低至34.9%，股东净利润同比增加26.9%至32.8 亿元，盈利超越预期。
预计2024-26E 公司收入将稳健增长
由于2023 年收入略超预期，我们将2024-25E 收入预测分别微升0.04%、0.1%，预计2023-26E 收入CAGR 为12.3%，基于：1）阿美乐将引领肿瘤药收入稳健增长：肿瘤药占2023年总收入的61.0%。公司管理层表示肿瘤药领域主要创新药阿美乐医保谈判降价后销量快速增加，2023 年销售收入同比增加近两成。阿美乐2024 年以来销量仍保持强劲增长，管理层预计2024 年仍将获得20%左右收入增长。公司管理层表示按照目前的临床试验进度，阿美乐用于肺癌的术后辅助治疗及联合化疗使用的新适应症有望于2025 年获批，因此阿美乐将引领肿瘤药业务收入稳健增长。2）公司管理层表示在医药行业去年普遍经营环境不佳的情况下，公司乙肝创新药恒沐2023 年销售收入同比增加超四成，肾病创新药培漠沙肽也表现良好，表明产品刚性需求强大。根据我们的了解，2023 年底的医保谈判中，恒沐没有降价，培漠沙肽的降幅也不大。考虑到这些产品近年上市处于销售放量期，我们预计2024-26 年收入将稳健增长。3）根据公司2023 年四季度与GSK（GSK US）签订的协议，2024 年将就ADC 药物HS-20093 从GSK 获得1.85 亿美元首付款。除首付款以外，管理层表示按照目前的研发进度，公司有望从2024-25 年起就ADC 产品的研发进展从GSK 获得里程碑付款。
目标价上调至17.90 港元，给予“增持”评级
由于2023 年盈利超预期，我们将2024-25E 盈利分别上调11.0%、10.9%。根据调整后DCF模型，目标价从16.70 港元上调至17.90 港元，对应15.6%上涨空间，维持“增持”评级。
风险提示：1）新药研发慢于预期；2）药价降幅大于预期；3）新药推广效果差于预期。
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