FY23 毛利率同比上升11.1 个百分点至41.8%
FY23 总收入同比下跌39.6%至49.8 亿元(港元，下同)，低于我们预测59.7 亿元16.6%，主因(一)人民币贬值；(二)项目开发减少，建设收入同比下跌76.7%至10.2 亿元。建设收入占比由FY22 的52.9%下跌至FY23 的20.4%，由于建设业务的毛利率较低，占比下降后整体公司总毛利率由30.7%上升至41.8%，高于我们预期的40.1%。FY23 建设业务毛利率为15.3%，远低于垃圾处理及发电业务的46.6%。由于一般及行政费用同比上升13.5%至6.6亿元，相关开支占总收入比例由FY22 的7.0%上涨至FY23 的13.2%，导致股东净利润同比下跌24.8%至10.0 亿元，低于我们预测11.0 亿元仅8.6%，FY24 产能不变，有利未来分红比率提升
经过多年发展，公司的垃圾发电业务已具规模，近年产能增长趋势放缓。FY23 垃圾日处理能力同比增长4.3%至43,690 吨，增长率低于FY22 的18.9%。建设/规划中的产能同比下跌26.9%至10,850 吨。公司目标2024 年产能不变，包括建设/规划中部份。我们认为(一)未来资本开支放缓有助于增加提升分红比率；(二)降低建设收入占比，支持毛利率进一步上升。我们预计FY24-25 建设收入占比分别下跌至16.3%及11.5%，同期公司总毛利率上升至46.0%及48.4%。
环卫业务发展可扩大公司收入来源
FY23 环卫业务加快发展，例如去年6 月公司中标32.6 亿元人民币25 年期河北省曲阳县环卫长期合同。环卫及其他服务收入同比上涨50.7%至3.4 亿元，所占总收入比例同比增加4.1 个百分点至6.9%。我们预计收入占比将于2025 年达到9.0%。虽然环卫业务的短期收入贡献不大，但长远可扩大公司收入来源。
维持“增持” 评级
因应FY23 业绩，我们分别下调FY24-25 股东净利润预测2.8%、10.3%，并相应将目标价由4.50 港元调整至4.40 港元，对应8.5 倍2024 年目标市盈率及10.3%上升空间，维持“增持”评级。
风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。
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