仍需时间消化资产减值压力，下调至“增持”评级
公司3 月27 日发布年报，23 年实现营收426.1 亿元，同比+3%；归母净利润2.9 亿元，同比-85%；核心归母净利润39.4 亿元，同比-22%。考虑到公司关联房企面临阶段性流动性压力，以及外部环境影响下前期收购标的经营表现不及预期，我们调高应收账款和商誉减值损失，预计公司24-26 年EPS为0.41/0.68/0.78 元（24/25 年前值1.16/1.31 元）。由于24 年EPS 受减值影响或仍然较大，我们认为以25 年EPS 作为估值基准更为合理。可比公司平均2025PE 为8 倍（Wind 一致预期），考虑到公司业绩受减值影响存在一定不确定性，我们认为公司合理2025PE 为7.5 倍，目标价5.52 港币（前值13.43 港币，基于12 倍2023PE），下调至“增持”评级。
营收稳中略增，但毛利率调整和资产减值侵蚀盈利能力23 年公司营收稳中略增，其中基础物管/三供一业/城市服务营收同比+8%/17%/1%至247/65/49 亿元，发挥中流砥柱作用。公司归母净利润同比下滑，一方面由于审慎确认风险客商收入、品质投入增加和外部环境等因素，毛利率同比-4.3pct 至20.5%；另一方面确认了25.9 亿元金融及合同资产减值损失和14.7 亿元商誉减值损失（22 年分别为6.8/17.4 亿元）。截至23年末，公司应收账款账面净值200.2 亿元，其中关联房企/第三方贸易应收账款分别为8.0/155.8 亿元，商誉账面净值164.3 亿元。考虑到关联房企经营情况和外部环境，我们预计24 年公司或仍将面临一定的减值压力。
市拓规模维持行业前列，业务独立性进一步增强激烈市场竞争下，公司市拓规模尽管有所下滑，但仍位居行业前列。23 年公司市拓年化合同金额同比-24%至37.3 亿元，市拓新增合约面积同比-27%至7606 万平。截至23 年末，公司基础物管在管面积9.6 亿平，合约面积16.3 亿平，庞大的储备规模为物管业务稳健扩张提供扎实基础。此外，23年公司关联交易营收占比已降至2.9%，非业主增值和商业运营毛利占比已降至3.8%，独立性进一步增强。
现金流管控取得显著成效，高度重视股东回报
得益于加强催缴、鼓励预缴和严控开支等现金流管控手段，23 年公司经营性现金流净额同比+39%至46.1 亿元，占核心归母净利润的比例同比+51pct至117%，期末货币资金达到129.4 亿元。公司以核心归母净利润的25%进行派息（占归母净利润的337%），同时23 年累计回购2.9 亿港币股份并全部注销，体现对股东回报的高度重视。
风险提示：关联房企经营风险和应收账款减值风险，盈利能力下行风险，收并购项目经营不及预期和商誉减值风险，多元业务发展不及预期。
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