事件。公司发布业绩公告：2023 年公司实现营业收入70.30 亿元，同比+20.1%，归母净利润23.27 亿元，同比+126.0%，经调整净利润16.23 亿元，同比+35.5%，其中23H2 公司实现营业收入35.11 亿元，同比+25.6%，归母净利润7.42 亿元，同比+46.9%。业绩表现符合此前预告。
珍酒&李渡引领增长，产品结构显著优化。分品牌：23 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别同比+19.9%/25.1%/17.0%/13.6%至45.83/11.10/8.34/3.85 亿元，其中，珍酒销量/吨价分别同比-1.8%/+22.0%，增长主因是珍30、珍15 等次高端以上产品表现优异；李渡销量/吨价分别同比+17.0%/6.9%，主要受益于核心产品提价以及渠道全国化。23H2 珍酒/ 李渡/ 湘窖/ 开口笑营收同比增速分别为25.4%/32.6%/16.5%/24.9%。分价格带：23 年公司高端/次高端/中端及以下白酒营收分别同比+33.2%/+15.3%/+16.3%至19.16/27.54/23.61 亿元，次高端以上产品营收占比同比提升1.1pct 至66.4%，高端化动力不减。分渠道：23 年公司经销商/直销渠道营收分别同比+19.8%/+22.4%至62.27/8.03 亿元。截至23 年底，公司经销商、体验店、零售商数量合计达到7261 家，客户数量/单商收入分别同比+9.7%/+9.4%。我们认为公司本轮渠道扩张更重质量，有望驱动销售长期增长。
结构优化叠加降本增效，公司毛利显著显改善。23 年公司毛利率同比+2.7pct 至58.0%，其中珍酒毛利率同比+3.3pct 至58.1%，主要由于：1）高端产品引领下产品结构升级；2）产能支撑下自酿基酒逐步替代第三方基酒；3）光瓶/年份系列等产品包材成本相对较低。李渡/ 湘窖/ 开口笑23 年毛利率分别同比+3.5pct/-1.2pct/+2.2pct 至68.4%/59.1%/40.7%。分价格带看，23 年公司高端/次高端/中端及以下白酒毛利率均有提升，分别同比增加3.1pct/1.1pct/3.2pct，主要系公司主动提升高毛利产品的收入占比所致。
期间费用率趋于平稳，经调整净利润增长亮眼。23 年公司归母净利润同比+125.96%至23.27 亿元，若剔除上市相关费用、股权激励费用以及金融工具公允价值变动产生的一次性损益的影响，公司经调整净利润16.23 亿元，同比+35.5%。期间费用方面，1）23 年公司销售费用率同比+0.22pct 至23.1%，在22H2 大量增聘销售人员基础上已趋于平稳，主要是人均销售贡献提高所致；2）23 年管理费用率较22 年同比+0.93pct 至6.8%（不包含上市开支与股权激励费用），主因管理人员增加以及赵家沟等新办公区的固定资产折旧摊销开支。
盈利预测与投资建议。我们预计24-26 年公司营收分别为84.7、100.8、118.0亿元，同比+20.4%、+19.0%、+17.1%；归母净利润为18.4、22.6、27.8 亿元，同比-20.9%、+22.9%、+22.7%；EPS 分别为0.54、0.67、0.82 元/股；经调整EPS 为0.63、0.76、0.89。参考业内可比公司，给予公司24 年16-20 倍PE，对应合理价值区间为10.1-12.6 元/股(11.1-13.9 港元/股)。维持“优于大市”评级。
风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。
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