事件：申洲国际公布2023 年业绩。23 年公司营收249.70 亿元，同比-10.1%，主要系全球需求尤其是欧美市场需求疲软、品牌客户去库所致；归母净利润45.57 亿元，同比-0.1%，若剔除政府补助、汇兑损益、银行利息收入影响，则净利润同比+11.3%；毛利率为24.3%，同比+2.2ppt；净利率为18.3%，同比+1.8ppt。公司拟派末期股息1.08 港元/股，全年合计派息2.03 港元/股，派息率达60.3%。
内衣品类增长显著，中国内地市场营收同比基本持平。1）分产品看，运动/休闲/ 内衣分别营收180.32 亿元/56.73 亿元/10.66 亿元， 分别同比-13.6%/-1.4%/+30.2%，内衣营收大幅增长主因日本市场内衣需求旺盛。2）分客户看，Nike/ Uniqlo/ Adidas/Puma 客户分别营收76.97 亿元/60.02 亿元/36.92亿元/24.91 亿元，分别同比-10.8%/+2.9%/-24.1%/-28.1%。3）分地区看，中国内地/欧洲/美国/日本/其他地区分别营收71.24 亿元/50.27 亿元/38.80 亿元/36.76亿元/52.63 亿元，分别同比+0.7%/-19.1%/-20.4%/-6.4%/-7.6%。
23H2 毛利率环比改善，海外产能占比提升。23 年公司整体毛利率增长2.2ppt至24.3%，主因：1）23H2 品牌客户库存逐渐去化、公司产能利用率提升；2）受益于运行效率提升及新聘员工数的增加，海外工厂的生产能力得以进一步释放。截至2023 年末，公司海外、国内成衣产能占比分别为53%、47%（22 年：
46%、54%），其中柬埔寨产能占比为26%（22 年：22%）。
投资建议：我们认为，随着品牌客户去库压力缓解，公司订单及产能利用率或将持续改善；同时，公司积极夯实自身生产交付能力、优化产品结构，有望提升订单份额并开拓新客户。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为52.49 亿元/60.98 亿元/70.30 亿元，分别同比+15.0%/+16.2%/+15.3%，维持“增持”评级。
风险提示：订单增长不及预期风险；产能扩张及投产进度不及预期风险；劳动力成本上升风险；汇率波动风险；国际政治摩擦风险。
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