23 年业绩承压，24 年轻装上阵
23 年营收195.3 亿（同比-8.3%），归母净利润33.9 亿（同比-31.4%），归母净利符合此前预告（预告23 年归母净利31.3-34.3 亿元）；其中23H2 营收98.0 亿（同比-15.8%），归母净利润16.9 亿（同比-36.9%）。23 年分红比例高达70%，相较去年同期的48%明显提振。展望24 年，收入端，婴配粉业务期待新生儿数量边际向上带来需求恢复的可能，且公司作为行业龙头韧性较强、有望受益于行业出清后的市场集中度提升；利润端，随行业竞争趋于理性，婴配粉整体价盘有望企稳，公司24 年毛利率有望改善。预计公司24-26 年EPS 为0.36/0.36/0.38 元，参考可比24 年平均PE 13x，给予公司24 年13xPE，给予目标价5.09 港币（前次6.5 港币），“买入”。
23 年婴配粉承压，24 年行业出清后、期待公司作为龙头率先开启筑底回升公司23 年公司婴配粉/乳制品（成人粉/液奶/婴儿辅食等）/营养补充剂实现营收178.8/14.2/2.3 亿，同比-10.3%/+23.4%/+2.8%。23 年婴配粉行业整体需求偏弱，新国标出台后中小品牌促销/去库存使得行业价盘承压，综合影响下婴配粉行业面临较大挑战。公司作为婴配粉行业的龙头企业，有望在24 年行业竞争趋缓及价盘企稳回升的态势下享受集中度提升的红利，此外，公司库存清理基本进入尾声，24 年有望轻装上阵、率先开启筑底回升。
23 年毛利率同比-0.6pct，24 年毛利率或将企稳回升23 年毛利率为64.8%（同比-0.6pct），其中23H2 毛利率64.3%（同比+0.6pct），23H2 毛利率回到同比提升通道。分业务看，23 年婴配粉毛利率69.4%（同比+0.6pct），其他乳制品毛利率8.3%（同比-4.1pct），营养补充品毛利率57.5%（同比+15.6pct）。23 年销售费用率为34.3%（同比+3.6pct），主要系广告宣传费用增加；对应23H2 销售费用率为33.2%（同比+3.9pct）。
23 年管理费用率为9.0%（同比+1.8pct）；对应23H2 管理费用率为10.3%（同比+2.7pct）。最终23 年净利率同比-5.8pct 至17.4%；对应23H2 净利率同比-5.8pct 至17.3%。24 年公司派息率为70%，同比提升明显。
期待后续改善，维持“买入”评级
考虑到婴配粉行业短期需求仍偏弱且行业竞争仍较为激烈，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS 为0.36/0.36 元（前次0.61/0.68 元），引入26 年EPS 0.38 元，给予公司24 年13xPE，目标价5.09 港币，维持“买入”。
风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。
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