2023 年业绩低于我们预期
公司公布2023 年业绩：收入同比+0.3%至308 亿元，归母净利润同比-6%至23.7 亿元，其中2H23 收入同比-2%至156 亿元，归母净利润同比-29%至8.7 亿元；业绩低于我们预期，主要系减值以及融资成本上升超预期。
1）塑管销量稳健修复：全年塑管销量同比+11%至265 万吨，其中PVC/非PVC 同比+9%/+14.5%至194/71 万吨，而2H23 塑管销量同比+8%至137万吨；2）价格随原材料走弱，管道收入承压：由于PVC/PPR 等原材料价格下降，公司管道产品均价同比-13%，其中PVC/非PVC 产品全年均价同比-18%/-7%，带动PVC、非PVC 产品收入同比-11%/+6.6%至140/106 亿元，合计同比-4%至246 亿元。3）分区域&用途看：因价格下降，海外管材收入同比-6%至9.56 亿元，而华南地区同比-11%至114 亿元，非华南地区特别+3.7%至122 亿元；排水、供水、电力、燃气及其他类管分别同比-5%/-5%/-11%/+10%/+35%。4）原材料下行，毛利率修复：全年管材毛利率同比+1ppt 至28.5%；其中2H23 管材毛利率环比-3ppt 至27%（2H 吨毛利环比-450 元至2432 元/吨）；5）其他业务保持稳健，光伏上量：家居建材、海外商城同比+5%/+58%至28/15 亿元，而光伏板块收入达到11 亿元（同比+79%）；6）综合毛利率稳定，费用拖累利润率：因非管道业务拖累（毛利率同比-6ppt 至17.7%），23 年综合毛利率同比-0.5ppt 至26.3%，由于费用增加，销售、管理费用率分别同比+0.3/+0.3ppt 至5.1%/5.4%，同时减值同比+3.9 亿元至8.58 亿元，财务费用同比+4.31 亿元至11 亿元（对应融资成本同比+2ppt 至5.7%），使净利率同比-0.5ppt 至7.7%。7）应收账款略微减少：应收账款同比-3.41 亿元至45.3 亿元；8）有息负债减少且结构有所优化：23 年有息负债同比-6.91 亿元至193 亿元，其中美元借款下降30 亿元，港币与人民币借款分别上升20/10 亿元。9）公司宣告每股股息0.2 港仙，派息率同比-9ppt 至23.7%，对应股息率约5.4%。
发展趋势
管道主业盈利稳健，资产负债表和光伏新业务仍在改善期。展望2024 年，我们认为在基建、市政类支撑下，行业管材销量仍稳中有升，公司管道利润率优异。而光伏类业务等仍需公司加强成本管控等，提升盈利水平。
盈利预测与估值
因新业务利润拖累，我们下调24 年净利润23%至26 亿元，引入25 年28亿元，当前股价对应24/25e 3.9x/3.5x P/E。我们同步下调目标价18%至4.5 港币，对应24/25e 4.7x/4.2x P/E，但考虑公司盈利稳健性，我们维持跑赢行业评级，隐含21%上行空间。
风险
下游需求不及预期，多业务拓展不及预期。
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