盈利预测与估值
投资要点2023年公司实现归母净利润72.97亿元，同比下降69.75%，业绩符合预期。2023年公司营收405.03亿元，同增0.13%；归母净利润72.97亿元，同降69.75%；扣非净利润71.77亿元，同降68.88%。此前预告23年归母净利66.2-89.5亿元，处于预告中值，符合市场预期。Q4归母净利润-8.01亿元，环降148.67%，受资产减值及SQM投资收益调整影响。23年格林布什精矿销量143万吨，同增35%，成本优势显著。销量端，23年格林布什精矿总产量实现152.2万吨，同增13%，23年总销量实现143万吨，23年底精矿库存41万吨，较22年底增加11万吨，我们测算对应公司外销84.5万吨，自供53万吨化学级锂精矿。格林布什24H1指引产量53-63万吨，销量指引42-50万吨，全年产量我们预计达130万吨左右。盈利方面，文菲尔德23年收入472亿元，净利润300亿元，对应精矿不含税均价3.2万元/吨，平均成本0.31万元/吨，单位盈利2.1万元/吨，23年贡献78亿元归母盈利。24H1由于矿价下跌带动特许权使用费大幅下降，我们预计含特许权使用费成本250-300美元左右，对应碳酸锂成本5-6万元。23年锂价与矿价调价错配导致冶炼端盈利承压，24年矿价机制调整推动盈利边际改善。23年锂盐产量5.1万吨，同增7.3%，销量5.7万吨，同减2.5%，23年底锂盐库存1.3万吨，较22年底累库1万吨，达到相对较高水平；我们推测23年自产+代工合计6.7万吨，其中自产5.1万吨，代工1.6万吨；24年奎纳纳2.4万吨及安居工厂2万吨贡献增量，我们预计销量达7-8万吨，同增25%-30%，代工比例下降。盈利端，我们测算23年不含税均价23万元/吨，平均营业成本6.1万元/吨，Q4不含税均价12万元左右，成本环比小幅提升。23年泰利森精矿仍按照Q-1定价，平均FOB售价4587美元，我们测算对应碳酸锂成本29万元左右，Q4 FOB售价3016美元，对应成本21万元左右，导致利润分配向矿端集中，23年子公司射洪天齐净利润-54亿元，江苏天齐净利润-24亿元，出现较为明显的亏损。24年起泰利森化学级锂精矿定价方式改为m-1，且随着高价矿端库存逐步消耗，预计冶炼端盈利将逐季改善。23年受SQM业绩影响投资收益下降，Q4追溯调整出现投资损失。SQM 23年净利润141亿元，同减约48%，贡献投资收益31亿元。23Q4 SQM净利润14.5亿元，贡献投资收益3.2亿元，但 Q3采用了彭博社预测的SQM EPS来计算对其的投资收益，多计提3.4亿元左右，Q4对这一部分进行了调整，导致Q4报表投资收益-0.15亿，环减101%。盈利预测与投资评级：我们基本维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润35.7/42.6/48.7亿元，同比-51%/+19%/+14%，对应24-26年22x/18x/16x PE，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。
正文
2023年公司实现归母净利润72.97亿元，同比下降69.75%，业绩符合预期。2023年公司营收405.03亿元，同比增长0.13%；归母净利润72.97亿元，同比下降69.75%；扣非净利润71.77亿元，同比下降68.88%；23年毛利率为84.99%，同比下降0.14pct；销售净利率为63.36%，同比下降13.55pct。公司此前预告23年归母净利66.2-89.5亿元，处于预告中值，符合市场预期。2023年Q4归母净利润-8.01亿元，环比下降148.67%，受资产减值及SQM投资收益调整影响。2023年Q4公司实现营收71.04亿元，同比下降55.04％，环比下降17.16%；归母净利润-8.01亿元，同比下降109.84%，环比下降148.67％，扣非归母净利润-8.06亿元，同比下降109.9%，环比下降151.24%。盈利能力方面，23Q4毛利率为77.23%，同比下降7.26pct，环比下降8pct；归母净利率-11.28%，同比下降62.81pct，环比下降30.47pct；23Q4扣非净利率-11.34%，同比下降62.85pct，环比下降29.68pct。其中Q4计提资产减值6.4亿元。
业绩拆分来看，23年锂矿板块毛利率同比上升，利润向冶炼端集中。2023年锂矿营收272.04亿元，同比增76.20%，毛利率为90.44%，同比增6.49pct，锂矿采选冶炼行业产量155.23万吨，同比增12.88%，销量84.47万吨，同比增11.30%，库存量40.94万吨，同比增38.31%；锂化合物及衍生品营收132.90亿元，同比减46.86%，毛利率73.85%，同比减12.00pct，化学原料及化学制品制造业产量5.07万吨，同比增7.3%，销量5.67万吨，同比减2.48%，库存量1.32万吨，同比增350.26%
23年格林布什精矿销量143万吨，同增35%，成本优势显著。销量端，23年格林布什精矿总产量实现152.2万吨，同增13%， 23年格林布什精矿总销量实现143万吨， 23年底精矿库存41万吨，较22年年底增加11万吨，我们测算对应公司外销84.5万吨（其中销售给雅保81万吨，其余为技术级锂精矿），自供53万吨化学级锂精矿。格林布什24H1指引产量53-63万吨，销量指引42-50万吨，全年产量我们预计达130万吨左右，同比微降。盈利方面，文菲尔德23年收入472亿元，净利润300亿元，对应精矿不含税均价3.2万元/吨（0.45万美元），平均成本0.31万元/吨（440美元），毛利率90%，单位盈利2.1万元/吨（0.3万美元），23年贡献78亿元归母盈利。24H1由于矿价下跌带动特许权使用费大幅下降，我们预计含特许权使用费成本250-300美元左右，对应碳酸锂成本5-6万元。
格林布什新增产能25年投产，其余项目持续推进。产能方面，23年底格林布什精矿年产能162万吨，化学级3号加工厂正在建设当中，公司预计2025年年中完工投产，建成后总产能将达到214万吨/年。截至23年底格林布什矿总矿产资源量增加至4.47亿吨，氧化锂平均品位为1.5%，折合碳酸锂当量约1600万吨（权益资源量416万吨），储量合计1.79亿吨，氧化锂平均品位1.9%，折合碳酸锂当量约850万吨。另外，公司所布局的雅江措拉矿权益资源量51万吨LCE（权益比例80%），阿塔卡马盐湖权益资源量239万吨金属锂（权益比例22%），扎布耶盐湖权益资源量36万吨LCE（权益比例20%），合计共拥有1776万吨LCE。公司正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选一期工程选厂的相关工作。公司控股子公司盛合锂业已完成战略投资者引入，并于2024年1月9日取得雅江县措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目备案。
23年锂价与矿价调价错配导致冶炼端盈利承压，24年矿价机制调整推动盈利边际改善。出货端，23年锂盐产量5.1万吨，同增7.3%，销量5.7万吨，同减2.5%， 23年底锂盐库存1.3万吨，较22年年底累库1万吨，达到相对较高水平；因此我们推测天齐23年自产+代工合计6.7万吨，其中自产5.1万吨，代工1.6万吨，共消耗53万吨左右精矿；24年公司冶炼产能稳步释放，我们预计销量达7-8万吨左右，同增25%-30%，代工比例下降。盈利端，我们测算公司23年不含税均价23万元/吨，平均营业成本6.1万元/吨，Q4不含税均价12万元左右，成本环比小幅提升。23年泰利森精矿定价仍按照Q-1定价，平均FOB售价4587美元（3.2万元人民币），我们测算对应碳酸锂成本29万元左右，Q4 FOB售价3016美元（2.2万元人民币），对应成本21万元左右，导致利润分配向矿端集中，23年子公司射洪天齐销量近2.5万吨，净利润-54亿元，江苏天齐销量2万吨左右，净利润-24亿元，出现较为明显的亏损。公司24年起将泰利森化学级锂精矿产品定价方式改为m-1，且随着高价矿端库存逐步消耗，预计冶炼端盈利将逐季改善。
冶炼产能扩张稳步推进，24年奎纳纳及安居工厂投产贡献新增量。产能方面，公司23年底锂化合物年产能已达到 8.88 万吨，其中安居工厂2万吨项目已于23年12月确认生产出达到电碳标准的产品；奎纳纳工厂一期2.4万吨项目生产的氢氧化锂已取得送样客户SK On和Northvolt认证通过，并于24年1月开始发货，我们预计24年产销量有望进一步提升。同时，公司还计划在张家港和澳大利亚奎纳纳（二期）分别建设年产3万吨和2.4万吨的电池级氢氧化锂项目，正在进行重庆1000吨金属锂及配套原料项目建设的可行性研究，以上项目建成后公司锂化合物总产能将达到14.38万吨。
23年受SQM业绩影响投资收益下降，Q4追溯调整出现投资损失。公司23年投资收益31亿元，同减60%，主要由于1）SQM 23年销量17万吨，同增8%，净利润141亿元，同比下降约48%，贡献投资收益31亿元；2）22年SES长期股权投资被动处置增加投资收益12亿，23年无此事项。23Q4 SQM净利润14.5亿元，贡献投资收益3.2亿元，但由于Q3采用了彭博社预测的SQM EPS来计算对其的投资收益，相比实际投资收益多计提3.4亿元左右，Q4对这一部分进行了调整，导致Q4报表投资收益-0.15亿，环减101%。
23年期间费用率同比下降，计提资产减值损失。2023年公司期间费用合计6.85亿元，同比下降38.11%，费用率为1.69%，同比减1.05pct。2023年销售费用0.34亿元，销售费用率0.08%，同比增0.01pct；管理费用6.05亿元，管理费用率1.49%，同比增0.56pct；财务费用0.16亿元，财务费用率0.04%，同比减1.63pct；研发费用0.3亿元，研发费用率0.07%，同比增0.01pct。公司2023年计提资产减值损失7.3亿元，其中Q4计提6.4亿，环增593%；23年转回信用减值损失0.79亿元。2023Q4期间费用合计2.4亿元，同比下降29.82%，环比增251.62%，期间费用率为3.37%，同比增1.21pct，环比增2.58pct。
2023年底存货较Q3末微降，全年资本开支增长明显。2023年公司存货为31.51亿元，较年初增长46.95%，较Q3末减少7%，精矿及锂盐库存周期均在一个季度左右；文菲尔德存货9.74亿元，对应单吨成本0.24万元，对应锂盐现金成本5万元+。23年底应收账款43.16亿元，较年初减少41.49%；期末公司合同负债0.37亿元，较年初减少89.34%。23年公司经营活动净现金流净额为226.88亿元，同比上升11.78%，其中Q4经营性现金流26.5亿，环减67%；投资活动净现金流净额为-20.23亿元，同比下降371.87%；资本开支为44.43亿元，同比上升158.91%。23年底固定资产91亿元，较年初增加12%；在建工程73亿元，较年初增加99%；账面现金为95.89亿元，较年初减少23.05%，短期借款3.37亿元，较年初增长241.05%。
盈利预测与投资评级：我们基本维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润35.7/42.6/48.7亿元，同比-51%/+19%/+14%，对应24-26年22x/18x/16x PE，维持“买入”评级。
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