投资要点
一句话逻辑：中医连锁诊疗龙头逆周期属性凸显，预计全国扩张加速，驱动业绩超预期。
市场预期：内生增长较为稳定，高速大规模全国化扩张较难。
1）参照历史收购数据，外延拓展以百万、千万级中小机构为主，扩张规模有限。
2）公司大部分收入来自21 年及以前成立的老机构，随着坪效提升，内生增长或有所趋稳。
我们预测：中医诊疗需求持续高景气，公司拓店+拓城市+拓面积+加码并购，承接增量需求，24 年收入及业绩有望超预期。
1）需求端来看，亚健康问题需求提升+渗透率低，中医诊疗为未来几年最值得关注的消费医疗赛道之一，逆周期属性凸显。近年外部环境扰动，整体健康意识提升，对呼吸道常见病、亚健康等问题的诊疗需求增大，23 年公司收入/经调净利润同比+43%/54%，印证需求高景气；此外，国家政策大力支持中医行业发展，均有望加速提升中医诊疗渗透。
2）供给端来看，公司外延与内生均保持快速扩张。截至23 年公司国内机构56家，预计公司24 年保持积极扩张步伐，新增10-15 家门店，3-5 个新城市。
内生来看，公司采用拓店、拓城、拓面积组合拳，承接需求。
外延来看，近年外部环境变化致中尾部机构有所出清，恰逢固生堂已完成前期区域市场铺垫，迎全国扩张黄金期，加码外延式发展。
检验与催化
检验指标：拓店数量、收并购体量
可能催化剂：医联体合作推进、开拓新省份合作、大型并购落地、国家/区域性中医药利好政策出台
研究的价值
1）与众不同的认知：市场认为老店坪效已较高，内生增长趋稳。我们认为，公司属于供给驱动型，核心竞争优势在于绑定全国优质中医医疗资源，成长性的判断主要看公司与头部公立医疗机构的合作情况（如签署医联体）、医生数量、医生平均产值。机构合作来看，公司23 年增加6 家中医院、中医药大学医联体合作，全国医联体合作单位达20 多家，持续整合优质医疗资源。医生资源来看，23 年公司医生数量同增26%，合作3 年及以上的医生平均贡献业绩较21 年同增28%。医生储备充裕的背景下，预计未来仍可保持较高内生增速。
2）与前不同的认知：以前认为新进城市多为二线城市，贡献增量有限。现在认为，江浙等地区的二线城市市场空间大，经济实力强，中医接受度良好，新进城市推进速度及扩张规模有望超预期。
盈利预测：考虑到中医行业保持高景气度，逆周期属性持续凸显，公司也保持积极扩张态势，持续整合优质医疗资源，加速全国扩张，我们预计公司收入及归母净利均将保持较高增速。预计24-26 年公司收入分别为31.3、41.7、53.8 亿，同增35%/33%/29%；归母净利分别为3.54/5.25/7.25 亿，同增40%/48%/38%。若剔除股权激励费用摊销等影响，预计24-26 年经调净利润为4.17/5.66/7.49 亿，同增37%/36%/32%，对应经调PE 分别为22/16/12 倍，维持“买入”评级。
风险分析和提示
政策变化的风险；合规舆情风险；拓店或新店爬坡不及预期的风险
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