事件：公司发布2023 年年报，实现收入27.44 亿，同增17.1%，实现归属于公司股东利润为1.16亿，同增357.1%，公司业绩符合市场预期。公司宣派2023 年年度股息每股本公司普通股0.05 港元，总额约为人民币1.08 亿元，分红率为93.5%。
投资评级与估值：出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，我们预计24-25 年门店数量分别为4036家/4346 家（24-25 年前次为4666 家/5476 家），下调24-25 年预测，新增26 年预测，预测2024-2026 年公司归母净利润为2.07、2.54、3.08 亿（24-25 年前次分别为3.99、4.97 亿元），分别同比增长79%、23%、21%，最新收盘价对应24~26 年PE 分别为19x、16x、13x。我们给予24 年可比公司平均估值21xPE，较当前股价仍有8%的空间，维持增持评级。公司持续深化六大战略改革，开放特许经营权，加大门店拓展力度，精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径，积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。短期关注店效恢复的高弹性，中长期关注公司线上线下全渠道深入触达消费者带来的更大空间。
加速交通枢纽店布局，直营业务恢复好于特许业务。根据公司公告，分渠道来看，2023 年自营门店/线上渠道/特许经营业务分别实现营收14.66/3.96/7.83 亿元，分别同比26.9%/-5.1%/13.0%。
门店拆分来看，截止报告期末，公司共有门店3816 家，其中直营门店/特许经营门店分别为1720家/2096 家，同比22 年底分别净增加274 家/113 家。23 年直营门店/特许经营门店平均单店营收分别同比+7.9%/-2.5%。直营门店受益于交通枢纽客流恢复，平均单店营收恢复较好。从门店结构上看，公司目前交通枢纽店/商圈商业体及商超店/社区店/其他类型店分别为319 家/2256 家/845家/396 家，分别净增加141 家/157 家/53 家/36 家。公司加速交通枢纽店布局，交通枢纽店门店数量占比提升3.2pct 至8.4%。此外，公司推出锁鲜&热卤二合一门店，未来有望加速布局社区场景。公司借助外卖服务、电商平台实现多元化触达消费者。其中到家业务聚焦外卖平台，发力夜宵场景。23 年外卖终端含税销售额8.53 亿，夜宵档含税终端销售额1.33 亿。到店业务通过抖音生活服务、美团点评等吸引进店，2023 年GMV 接近8000 万，核销率超70%。
盈利能力逐步修复。根据公司公告，2023 年公司实现毛利率52.4%，同比下降2.6pct。主要系鸭副价格处于高位。费用率上， 23 年公司销售/ 管理费用率分别为35.8%/11.5% ， 分别-3.9pct/-1.7pct。得益于费用率优化，23 年公司净利率同增3.1pct 至4.2%。
核心假设风险：原材料价格波动、食品安全问题
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