一季度收入高增，制造业务增速领跑制造台企。Q1 集团实现收入3.4 亿美元，同比增18.9%。制造业务实现收入3.3 亿美元，同比增长17.6%。与制造台企相比增速最高，丰泰/裕元（制造）/钰齐/志强/儒鸿/广越/聚阳Q1 分别实现同比变动+6.5%/-0.1%/-47.4%/+15%/+17.5%/-11%/+9.9%。零售收入约1210 万美元，公司已削减品牌零售布局，将进一步缩减剩余的中国合资公司业务。
运动订单恢复助力出货量高增。 Q1 出货量1170 万双，同比增长21.9%，较22Q1 降16.4%。我们认为出货量增长主要由运动产品带动，其余产品类别均有增长。23H1 运动类别因客户削减库存，产能利用率低（23 全年运动收入同比下降8%，占制造收入43.2%）。我们判断2024 年运动主要客户订单增加，奢华、时尚类客户新品投产需求强劲，印尼梭罗工厂产能持续爬坡，预计24年产能利用率提升、出货量持续增长。
休闲、运动占比提升，致平均售价降低。ASP 27.8 美元/双，同比下降3.5%，较22Q1 增3.7%。我们认为ASP 下降主因为ASP 较低的运动、休闲类产品订单占比提升。我们判断高端客户订单产品具有季节性特点，H2 订单产品ASP预计超过H1。运动休闲订单收入占比持续提升，将负面影响ASP。判断全年整体ASP 预计较23 年降低。
预计收入、盈利水平持续增长，保持高股息率。公司23 年毛利率、EBIT Margin创十年以来新高，我们判断随着生产运营效率的优化，24 年盈利水平将进一步提升。因客户推出高端新品，奢华、时尚需求强劲，运动主要客户订单加强，预计24 年收入较23 年微增。公司2015-2023 年保持70%以上分红比例（剔除2020 疫情影响），假设2024 分红比例维持2023 年的70%水平，股息率有望达8% （以4/26 收盘价计）。
盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年净利润为1.61/1.80/1.99 亿美元，同比增长13.8%/11.9%/10.5%，给予2024 年PE 估值10-11X，以1 美元=7.82港币换算，对应合理价值区间15.75-17.33 港元/股，维持“优于大市”评级。
风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。
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