日前，中信证券发布海昌海洋公园（2255.HK）研究报告。研报摘要如下：
2023年公司亏损大幅收窄,主题公园客流及收入均超越2019年，但由于郑州公园新开业带来的亏损，导致公司尚未扭亏为盈。公司精品海洋馆等轻资产布局持续推进。且已开始在非自有景区落地IP主题馆。展望未来。成长路径已较清晰，郑州公园二期、上海公园二期、北京公园、沙特阿拉伯公园等项目均为公司储备项目。与此同时文旅服务及解决方案、IP运营及新消费业务有望持续贡献增长潜力，带动公司在重资产主题公园运营的基础上迎来跨越式发展。建议持续关注公司后续新业务布局和业绩兑现。
客流恢复带动亏损大幅收窄，尚未扭亏与郑州公园新开业有关。2023年国内文旅市场整体反弹，客流恢复带动门票及二次消费快速增长，旗下主题公园业绩显著回暖。此外，IP战略持续落地，文旅服务及解决方案业务拓展迅速。公司2023年收入18.17亿元/+129.1%、归母净利-1.97亿元(vs.2022年为-13.96亿元）、经调整EBITDA为4.59亿元(vs.2022年为-4.23亿元)、经营活动现金流5.34亿元(vs.2022年为0.01亿元)，公司经营杠杆较高，在收入端复苏的背景下，亏损显著收窄，现金流大幅提升。但公司尚未扭亏为盈，我们分析主要与9月底开业的郑州公园有关，一方面因为郑州公园投资额较大（一期投资额约在22亿元)，开办费、新增折旧预计较高;另一方面Q4为主题公园传统淡季，预计存在经营亏损。
上海公园入园人次及收入大幅增长。郑州公园预计将于今年现金流转正。2023年公园运营收入16.87亿元/+125.3%，其中门票收入/园内消费/租金收入/酒店收入分别为9.03/5.66/0.25/1.94亿元，同比分别增长159.2%/104.7%/6.4%/92.6%。2023年除去新开业的郑州公园，公司主题公园入园人数同比增长101.9%(vs.全国主题公园接待人次增长45.1%)，较2019年恢复度为108.0%(vs.全国主题公园接待人次恢复度为95.0%），增速领先行业。其中，上海公园经营增长显著，2023年入园人次/营业额同比分别增长118.6%/132.4%，较2019年增长16.6%/6.9%，预计上海公园收入占公司总收入的约56%。2024年春节期间，除去新开业的郑州公园，公司主题公园购票人次/收入较2023年同期分别增长18.3%/15.9%，上海公园购票人次/收入较2023年同期增长12.1%/16.5%，实现开门红。新开业的郑州公园当前虽仍处于亏损阶段，但郑州公园地处中原交通枢纽城市、辐射人口众多(2小时交通圈辐射4.5亿人口)，潜在客源市场丰富，公司预计2024年郑州项目现金流将转正。后续公园开业节奏方面，金桥企鹅度假酒店以及郑州公园项目二期预计将于2024年开业，上海公园二期项目预计将于2025年开业，北京公园项目预计将于2026-2027年开业，沙特阿拉伯项目预计将于2030年开业，这些项目均为公司运营，但仅有郑州二期是自营项目，其余均为轻资产发展项目。
轻资产布局持续推进。IP商业化继续落地。2023年文旅服务及解决方案收入1.29亿元/+193.9%，公司持续推进精品海洋馆轻资产项目，2023年产生收入约9360万元/+307.0%，接待游客约220万人次；2024年1-2月产生收入约1100万元，接待游客约24万人次。截至2024年3月17日，公司已运营20座精品海洋馆，且有约10家处于洽谈阶段。此外，少儿冰雪中心项目已经于2023年4月在深圳落地，并于2023年产生正现金流，该项目同样具有异地复制潜力。公司树立IP发展战略,引进优质IP赋能公园和轻资产业务,以增加客流和二销。2023年1月奥特曼酒店开业，节假日旺季时常满房。2023年，公司持续丰富IP储备，开发自有IP，继续落地奥特曼、航海王、Body Shark 等知名IP产品及活动。IP主题馆除协同公司自有公园之外，也有望在其他景区、公园、商场等地落地（已在成都欢乐谷落地奥特曼主题馆），覆盖更多消费群体，扩展消费场景、增强变现潜力、实现规模发展。
毛利率大幅改善，财务费用同比提升。2023年公司综合毛利率 25.2%/+60.3pcts、销售费用率7.7%/-3.1pcts、管理费用率25.9%/-50.6pcts、财务费用率17.8%/-22.0pcts。公司收入大幅改善背景下毛利率由负转正，管理费用率和财务费用率显著降低。从绝对值看，2023年销售费用1.39亿元/+63.7%，主要由于市场推广加强以及郑州公园带来的销售投放增加；管理费用4.70亿元/-22.5%，主要由于2022年基数中包含长期资产减值；财务费用3.23亿元/+2.5%，主要由于为支持郑州公园开业有息负债有所上升，公司净负债比率为182.5%/+32.2pcts。
风险因素:宏观经济弱于预期;公园客流及二次消费增长低于预期；轻资产业务拓展不及预期;IP业务发展不及预期；后续计划中项目开业时间晚于预期。
盈利预测、估值与评级:疫情管控政策放开后，2023年公司经营快速恢复，主题公园客流及收入均超过2019年，领先行业恢复进程，但由于郑州公园开业的影响，全年利润端仍有亏损。展望2024年，上海公园预计仍是公司最主要的收入基本盘，且春节假期已实现开门红；郑州公园二期预计将开业，同时郑州公园一期步入开业第一个完整年，公司预计郑州项目现金流将转正；同时，精品海洋馆、IP主题馆等项目预计快速推进，继续践行轻资产战略和加强IP产品落地。中长期看，海昌海洋公园作为中国最大、全国性布局的海洋主题公园运营商，具有亚洲第一的生物资源保有量、生物保育能力国际领先，并且已卡位核心城市，资源和运营壁垒深厚，有望在重资产公园爬坡、轻资产模式输出、IP运营和新消费业务成长的带动下迎来跨越式发展。考虑到郑州公园一期和二期的爬坡期，我们下调2024-2025年公司归母净利预测至0.47/1.53亿元（原预测为3.05/4.48亿元)，新增2026年归母净利预测为2.89亿元。维持“增持”评级。
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