事项：
4 月29 日晚，邮储银行披露2024 年一季报，1Q24 实现营业收入894.3 亿元，同比增长1.44%，增速较2023 年下降0.8pct；归母净利润259.3 亿元，同比下降1.35%，增速较2023 下降2.6pct。
评论：
中收下滑拖累营收，息差韧性较强，净利息收入表现较好。1）1Q24 营收同比1.4%，其中单季实现净利息收入715.7 亿元，同比增长3.1%，增速较4Q23 提升0.5pct，主要是规模保持较快增长的同时，息差降幅收窄。1Q24 单季净息差环比仅下降2bp，优于可比同业；而受“报行合一”政策影响，代理保险手续费有所下滑，导致中间业务收入同比下降18.2%，拖累营收增速，预计还原“报行合一”影响后邮储银行中收仍维持双位数增长。2）1Q24 归母净利润同比下降1.4%，主要是一季度零售不良生成略有抬头，公司加大拨备计提力度，1Q24 单季年化不良生成率环比上升2bp 至0.81%，不过不良率仅小幅上升1bp至0.84%，仍是行业优秀水平。
零售贷款增势较好，支撑规模扩张。1Q24 邮储银行贷款增速同比增长11.8%，较2023 年增速略有下降，主要是对公贷款增速放缓，不过零售贷款维持超10%增长，并且压降部分票据释放信贷额度，贷款整体表现不弱。1）对公端：对公贷款（不含票据）同比增长11.4%，增速较2023 年末下降9.1pct；而票据则同比下降13.9%，增速较2023 年末下降7.7pct；2）零售端：1Q24 零售贷款同比增长10.2%，主要是邮储银行持续加大乡村振兴重点领域信贷投放，聚焦“两小”和消费贷款投放，三农小微等个人小额贷款实现较快增长。截至1Q24，涉农贷款余额2.33 万亿，较上年末增加1762 亿元，个人小额贷款余额1.52 万亿，较上年末增加近1300 亿元。
1Q24 单季息差仅环比下降2bp，主要是负债端成本压降成果显著。根据我们时点数测算，1Q24 净息差环比下降2bp 至1.9%，在国有行息差均下行的背景下，息差相对优势继续扩大。1）资产端：1Q24 单季生息资产收益率环比下降8bp 至3.38%，主要受按揭贷款重定价以及LPR 下调影响；2）负债端：1Q24单季计息负债成本率环比下降6bp 至1.49%，主要是邮储银行通过优化负债品种、期限和利率结构，巩固负债护城河，1Q24 存款成本率较2023 年末下降5bp 至1.48%。
银保业务收入下滑拖累中收，多元化中收能力逐步形成，财富管理业务基础稳固。1）1Q24 邮储银行中收同比-18.2%，主要是受“报行合一”政策影响，银保业务收入下滑，若剔除该因素影响，中收或有望实现同比双位数增长。2）不过邮储银行通过聚焦中间业务十大产品，多元化拓宽中收来源，投资银行、交易银行、公司金融等板块中收增速较快，公司板块的中收增长接近翻番，表明邮储银行多元化、均衡化中收能力逐步形成。3）邮储银行财富管理业务基础仍然稳固，截至2024 年一季度，零售AUM 规模超16 万亿，VIP 客户/富嘉及以上客户分别达5382/539 万户，分别较上年末增长4.55%/8.65%。
资产质量总体稳定，不良率环比略升1bp 至0.84%，仍是同业较优水平。1Q24邮储银行关注+不良率、单季年化不良生成率、逾期率分别环比上升4bp、2bp至1.55%、0.81%、0.99%，主要是个人小额贷款等零售贷款资产质量有所承压，不过邮储银行历来资产质量包袱轻、风控较为严格，预计未来资产质量仍将保持稳定，虽然拨备覆盖率有所下降，环比下降20pct 至327%，拨贷比环比下降14bp 至2.75%，但是整体风险抵补能力仍较强。此外，邮储银行成功发行了300 亿元永续债，进一步增强了风险抵御能力和可持续发展能力。
投资建议：邮储银行规模高增，息差韧性较强，负债端相对优势凸显，资产质量保持稳定。邮储银行差异化发展“三农”金融、小微金融、主动授信、财富 管理、金融市场等五大增长极，零售战略定力强，发展路径清晰，并且广覆盖的4 万个“自营+代理”网点巩固了零售优势。结合一季度经营情况以及当前宏观环境，我们预测公司2024-2026 年营收增速为1.7%、5.7%、8.1%（前值为3.15%/6.01%/8.41%），2024-2026 年净利润增速为-0.2%、4.7%、8.3%（前值为3.91%/6.27%/8.88%），当前估值仅0.56x24PB，考虑邮储银行近三年平均PB为0.71X，我们给予24 年目标PB 为0.68X，对应目标价为5.78 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。
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