【今日推荐】日元酝酿贬值波段—兼评日本首相换帅和日本央行议息|日本_新浪财经

来源：兴业研究

郭嘉沂兴业研究首席汇率分析师

张梦兴业研究分析师

9月17日，日本央行举行议息会议，维持-0.1%短端利率和0附近长端利率不变，长端目标利率下维持国债无限量购买。政策委员会委员片冈刚士提出反对意见，表示应当降低短端和长端目标利率以缓解经济下行压力，减轻企业、家庭的债务负担。此前9月14日、9月16日，日本内阁前官房长官菅义伟先后当选自民党党魁，进而继任日本首相。日元相对美元本周升值突破105，日经先涨后跌。

一、有限的空间，震荡的日元

年初全球降息浪潮中，日本央行也扩大了资产购买的力度，包括开启国债无限量购买、提高央票购买存量上限到20万亿日元、增加ETF购买至12万亿日元/年、增加J-REITs购买至1800亿日元/年等。但横向对比下，货币政策宽松的力度有限，体现在：

目标利率维持不变，并未进一步降息；

国债购买虽然开启“无限量”，但设置了价格锚后（即锚定10年期国债目标利率）购债规模大约就恢复到80万亿/年的水平，同设置“规模锚”时的购债基数基本一致；

除国债以外其他资产增加的购买规模占GDP比重仅约3.8%；

除QE外，日本央行还向商业银行提供零利率贷款，允许其以私人债务、企业贷款作为抵押物申请；日本央行指出符合条件的抵押品规模约23万亿日元，约占GDP的4.1%，截止目前，日本央行共提供13.2万亿日元零息贷款，占比约2.4%。

相较“捉襟见肘”的货币政策，财政政策发力是抗疫的亮点。日本内阁最终制定了117万亿日元的财政刺激方案，占据GDP规模的21%，旨在增加医疗物资投入；为停摆的中小企业和停工的日本公民给予资助；向旅游、运输、餐饮、农林牧渔等受创严重的部门倾斜财政资源；通过日本国际协力银行（JBIC）等机构支持海外企业等等。日本央行和内阁府信贷支持下，家庭和企业融资环境虽较疫情前恶化，但显著好于次贷危机时期（详见图表 5）。从历史情况看，日本财政赤字率扩大，在中期利多日元。

此外，日元汇率在本轮危机中失去避险属性、避免了大幅升值对于经济的创伤也对货币政策形成“补位”，如图表 6所示，出口回落后反弹的速率更快，同时对汇率敏感的耐用品和食品的价格通缩压力减轻，对于日本央行额外宽松的需求有所减弱。正如我们在“全球宏观晴雨表”系列报告中所述，目前日本出口、工业生产等硬指标已经出现边际反弹，私人消费也逐渐回升，萎靡的投资和消费信心指数也出现了好转，整体来看日本经济边际复苏得到确认。

二、首相换任的“明牌”

2020年8月28日，日本前首相安倍晋三“突然”宣布因身体原因辞去首相一职，掀起了日本执政党党魁暨日本首相换任的波澜。截止9月16日选举已落下帷幕，前内阁官房长官菅义伟以377票的党内支持率当选自民党党魁，并在自民党众议院多数席位加持下，顺利当选首相并重新组建内阁。菅义伟的当选在选举前基本已成“明牌”：

首先，菅义伟作为前任内阁官房长官，相当于内阁“三把手”，次于首相及内阁副总理（甚至实权和曝光度上更甚于副总理）。而选举时广受关注的另一位候选人——岸田文雄，作为政务调查会长，相当于自民党内“二把手”，仅次于干事长（首相虽为自民党党魁，但原则上脱离党派身份）。岸田文雄曾是安倍“钦定”的接班人，在党内支持者繁众，但菅义伟作为安倍常年以来的左膀右臂，在政治履历和经验上并不逊色于岸田文雄。菅义伟还具有一项巨大的优势，即民意存在感强、民众支持率高；尽管本次选举局限于“党内”，但新一届日本大选（2021年10月）已为期不远，届时决胜场在“民意”，菅义伟当选党魁将比岸田文雄更能确保自民党获得连任。

其次，8月底时，日本媒体就曾报道菅义伟拜访内阁二把手——副总理兼财务相麻生太郎、党内一把手——干事长二阶俊博，获得二位及背后党派的支持，此二人是安倍晋三的“拥趸”，换言之菅义伟获得了安倍的支持——这一点从菅义伟重组内阁时任用安倍胞弟岸信夫作为防卫相可见一斑。自民党在参众两院所占的395席中，菅义伟所在无党派占据64席，麻生太郎和二阶俊博领导的派系共拥有103席，安倍所在最大党内派系“细田派”独占97席，此三者奠定了菅义伟党内多数支持率。

最后，自民党干事长二阶俊博在制定流程时以“时间紧迫”为由简化流程，由国会党员和所有地方党员共同投票改为由地方党代表代替地方党员投票，从而将地方票从与国会票相当的400票缩减到约140票。此举基本断绝另一热门候选人石破茂的当选之路。石破茂政治主张与安倍相左，且因“缺乏基本礼仪”不受国会党员的青睐，但在地方和民间呼声很高，倘若地方票和国会票分庭抗礼，石破茂不乏“翻盘”的可能。本次选举中石破茂最终获得68票。

首相换任后经济主张萧规曹随的可能性很大。菅义伟作为安倍内阁中的实干派，负责执行和督查经济政策方针，包括本次疫情期间的政策应对方案、刺激国内旅游需求的“GO TOTRAVEL”等方针，这也是菅义伟当选的重要原因之一，即保证经济政策的平稳过渡。此外重组内阁中的财相、外相、经济再生担当大臣、奥运大臣等采取留任，也反映了经济政策的继承和延续。此外鸽派的日本央行行长任期延长到2023年4月，无论首相人选如何，央行独立性都将保证其货币政策延续宽松。

安倍晋三的经济主张中最重要并广为人知的当属“三支箭”，即极度宽松的货币政策，扩大支出的同时提高税收税率的财政措施（最终达到扩大税基、增加财政均衡的目标），以及采取结构性调整以促进民间投资。“三支箭”的基本逻辑是货币政策宽松带动日元贬值，刺激出口反弹，同时进口价格上扬抬升通胀水平并促进消费支出，以此带动企业加大投资、利好股市上涨，资产价格的上升进而带来财富效应，促进消费和投资形成良性循坏。“三支箭”政策目前最大的障碍是货币政策弹药不足，结构性改革需得发挥更大的作用，同时汇率可能纳入货币政策框架的考量中。

党魁之争落幕后，下一个关键政治节点将是2021年10月日本大选，不排除菅义伟提前大选的可能性（例如借奥运的“东风”）。自民党多年执政的民众基础，以及菅义伟本人的民意支持大概率保证自民党继续赢得大选，但菅义伟本人已古稀之龄，在下届大选前后卸任党魁的可能性也有，河野太郎（前任防卫相，现任改革担当相）、小泉进次郎（小泉纯一郎之子，环境相）均是党内“新星”。

三、后市展望

日元避险属性褪色后，对风险情绪的反应钝化，与美元指数、长端美债收益率虽然趋势性行情一致，但波段性走势也时时发生背离，整体日元的波动率下降，2017年以来美元兑日元运行在105-115区间内。展望后市，第四季度美国大选落幕后不确定性扫除，叠加疫苗问世带来的风险情绪改善，期限利差可能反弹并引领美债收益率上行，详见《兴业研究汇率报告：关注美债利率上行风险——基于单因子模型测算20200904》，因此第四季度日元贬值的概率较大。从持仓数据来看，日元非商业空头来到绝对低位水平，从历史经验来看，极低的空头仓位往往预示着日元酝酿贬值行情。短线日元升值的支撑在于104，贬值阻力位则是106.4、107.5。