来源：中信证券研究
文丨薛缘 印高远
五粮液元旦&春节需求旺盛，预计公司投放8000吨（同增20%）匹配市场需求，作为数字化系统成熟运作后的第一个春节旺季，公司望贯彻市场导向、精准放量原则，实现价格稳定基础上的快速放量，开门红可期。2021年，预计公司团购业务再上台阶，批价春节后将逐渐上移，站稳千元、并不断向上突破。长期看，五粮液将实现品牌牵引下的高确定性较快增长，维持“买入”评级。
▍库存低&需求稳，合理放量匹配需求，预计春节量增乐观。
五粮液元旦&春节需求稳健向上，公司为匹配旺季需求&保证市场供应，上周开始加速放货，预计元旦&春节投放约8000吨、同增约20%。目前，经销商库存水平不到10%、批价960-980元。我们认为，2021年春节是公司数字化系统成熟运作后的第一个春节旺季，在真实全面的数据支撑下，五粮液望继续贯彻市场导向的原则，坚持定向、精准投放，对动销强/库存低的经销商调增计划、对动销弱/库存高的经销商调减计划，实现价格相对稳定基础上的快速放量。我们判断，公司能够实现2021年春节旺季销售开门红。
▍判断2021年公司团购再突破&批价稳千元，奠定十四五增长根基。
2021年是十四五开局之年，亦是五粮液谋求更大突破、打开向上空间的关键之年。我们认为，公司将在2021年实现两大核心目标：
①团购再突破。团购市场不仅是公司的重要增量市场，亦是公司攻克意见领袖、占领品牌高地、实现王者回归的核心渠道。估计2020年公司团购占比为20%左右，2021年有望继续突破。一方面，公司&经销商共赢团购体系已建立，2020年经销商反馈良好、积极性边际提升明显，2021年合作意愿更强、望匹配更多团购资源。另一方面，2021年公司计划加速团购建设：包括扩充团购队伍、加大团购资源的配比；推进“大企业团购网络”、“五粮液品牌大使”、“消费者铁粉VIP俱乐部”三项工程建设等，全面加强消费意见领袖和高端消费圈层培育，助力团购更上一层楼。另外，公司团购提价已经落地，亦有效增厚团购收入。
②批价突破千元。五粮液持续深化改革，2019-2020年实现了批价的明显提升。展望2021年，公司计划继续贯彻以价为本的发展原则，合理调控发货总量&结构、促进渠道量价正循环，推动批价持续向上突破。如上文预判，2021年春节公司望实现价格相对稳定基础上的快速放量，为全年量增夯实基础；在此背景下，叠加持续投入拉升品牌力，五粮液批价有望在春节后逐渐上移，站稳千元、并不断向上突破。
▍预计2021年量增价稳，2022年价增量稳，持续正循环&长期稳健增长。
我们认为，虽然2021年公司具备提价能力，但综合考虑量价策略，普五传统配额提价概率不高；团购提价已经落地，预计贡献2-3%吨价提升。判断2021年公司量增10%左右，高端五粮液放量、团购潜在提价等带来低个位数价格弹性，全年收入同增12-14%，归母净利润同增15%左右。2022年，在公司批价站稳1000元以上的前提下，公司传统配额提价概率极大，同时销量稳增，预计收入/净利润加速增长。更长期看，深度改革下公司行业领袖属性凸显，品牌价值不断突破&组织能力不断增强，已经进入了持续的量价增长正循环，业绩有望持续较快增长，周期性减弱，预计未来5年收入增速CAGR为10%-15%，业绩更具弹性。
▍风险因素：
疫情反复超预期，白酒行业景气不及预期，改革推进不及预期，食品安全风险。
▍投资建议：
维持2020-2022年EPS预测为5.10元/5.86元/7.03元，对应2020-2022年PE为56/49/41倍，维持“买入”评级。
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