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来源：大金融研究
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事件：4月20日，平安银行披露2021年一季报，实现营业收入418亿元，同比增10.2%；实现归母净利润101亿元，同比增长18.5%；1Q21不良率季度环比下降8bps至1.10%，拨备覆盖率季度环比提高44pct至245%。业绩和资产质量均超出我们预期。
1．全面超预期的盈利表现，ROE重启回升通道。
在去年一季度较高基数的基础上实现双位数营收增长彰显平安银行卓越的核心盈利能力。其中1Q21净利息收入、净手续费收入、其他非息收入分别同比增长8.5%、20.7%和2.1%。根据盈利驱动因素分析，规模、息差、中收分别对业绩贡献9.7pct、-3.6pct和3.8pct。净利息收入方面净息差企稳抵补规模增速下降，非息收入方面财富管理中收表现非常亮眼。
信用成本下降而拨备覆盖率提升，资产质量大幅改善是利润超预期的最大底气。1Q21平安银行信用成本（年化）同比下降59bps至1.88%，带动拨备反哺利润，为业绩贡献7.5pct。与此同时，平安银行拨备覆盖率季度环比大幅提升44pct至245%，资产质量实实在在的出清助推业绩释放。
业绩增速重回20%中枢，ROE重启回升通道。1Q21 ROE（年化）同比提高0.78pct至12.28%。扎实的营收增长与信用成本下降双轮驱动平安银行业绩释放，我们预计，2021-2023年归母净利润增速为22.2%、22.4%、23.1%，ROE（期初期末平均口径）分别为10.50%、11.76%和13.14%（2020年为9.60%）。
2. 净息差企稳，存款改善幅度超预期。
1Q21平安银行净息差2.87%，季度环比下降1bp。根据净息差环比变动因素分析，存款利率因素、票据贴现及同业业务利率因素均对净息差正面贡献3bps，是息差企稳的两大主要原因。
集团联动对公模式与做大做精零售AUM双轨并进沉淀存款，平安银行存款结构进一步改善。
（1）零售端：AUM继续保持快速增长，1Q21达到2.8万亿元，同比增长31%，保持去年二季度以来的30%以上同比增速。与此同时，平安银行主动压降高成本结构性存款，1Q21零售定期存款成本季度环比、同比分别下降19bps和40bps至3.26%。做大AUM底盘、做精AUM结构，1Q21平安银行零售存款成本季度环比下降9bps、同比下降29bps至2.29%
（2）对公端：平安银行作为平安集团团体综合金融业务的发动机，通过深化综合金融业务沉淀低成本对公存款。1Q21平安与集团联动新增投融资项目规模同比增长72%至1430亿元，带来日均企业存款1573亿元，较2020年全年日均增长9.2%、较1Q20日均增长54.0%，其中活期存款占比51.2%。整体来看，平安银行日均对公活期占总日均存款比重连续四个季度提升，同比提高3.8pct至25.5%，1Q21对公存款成本季度环比、同比分别下降9bps和39bps至1.98%。
3. 财富管理中收表现非常亮眼，私行财富板块步入收入贡献期。
2016年底至2018年，平安银行以消费金融三大信贷类尖兵产品（信用卡、汽车贷款、新一贷）为重要抓手，以LUM带动AUM，实现表内贷款结构的零售转型。2019年开始，平安银行零售转型进入第二阶段，将“基础零售、消费金融、私行财富”作为零售转型的三大并重业务板块，并于2020年将私行财富提前至第二顺位。
我们认为，平安银行零售转型第二阶段的“私行财富”板块已经进入发力期。1Q21平安银行实现财富管理手续费收入25.38亿元，同比增长50.2%，占手续费收入比重达到23.6%。其中，代理基金收入12.08亿元，同比增长289.7%，代理保险收入4.91亿元，同比增长63.7%，代理理财收入1.77亿元，同比增长78.8%。规模上，1Q21平安银行非保本理财规模6866亿元，同比增长11.2%；1Q21平安银行代理私募复杂产品销售额336亿元，同比增长73.7%，代理非货币公募基金销售额581亿元，同比增长57.2%；1Q21平安银行零售客户户均AUM达到25386元，同比增长17.2%；私行客户AUM达到1.2万亿，户均AUM达到1973万元。
4. 全面做实洗净的表内外资产质量是助推业绩释放的重要力量。
1Q21平安银行不良、关注均双降。1Q21平安银行不良贷款规模、关注贷款规模季度环比分别下降2.8%和1.1%，不良率、关注率分别季度环比下行8bps和5bps至1.10%和1.06%。
加回核销不良生成率从200bps以上降至100bps以内。1Q21平安银行核销67亿元，收回不良资产137亿元，其中收回已核销贷款69亿元。单纯考虑核销，1Q21平安银行不良生成率为88bps；若再在此基础上考虑收回已核销，1Q21平安银行不良生成率仅为5bps，2016-2020年五年平均不良生成率为233bps。
分业务条线来看，对公不良双降，零售新增逾期率和新增不良率均已恢复至疫情前水平。1Q21平安银行对公贷款不良规模季度环比下降13.7%、对公不良率季度环比下降21bps至1.03%。1Q21新一贷、信用卡不良率季度环比分别下降5bps和7bps至1.08%和2.09%，已经低于1Q20和1Q19不良率水平。
风险抵补能力显著增强、不良认定标准保持严格。1Q21平安银行拨备覆盖率季度环比提高44pct至245%，高于可比股份行平均水平。1Q21逾期60天以上和逾期90天以上偏离度分别为88%和78%。
5. 投资建议与盈利预测
平安银行一季报全面超出我们预期，营收、利润均双位数增长，存款结构、成本明显改善下净息差保持稳定，财富管理中收非常亮眼，资产质量彻底出清后信用成本下降贡献利润增长，ROE开始回升。我们预计2021-2023年归母净利润增速为22.2%、22.4%和23.1%，当前估值1.29X 21年PB，目标价对应2X 21年PB，上行空间55%，维持买入评级和首推组合。
6. 风险提示
公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）零售转型进度低于预期。
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