后续利率债供给节奏怎么看?【华创固收丨周冠南团队】|融资规模_新浪财经

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002

联系人：许洪波，SAC：S0360120090077

报告导读

1、全年利率债供给规模估计及一季度发行节奏回顾

国债：全年发行规模或仍超7万亿，一季度供给季节性偏弱，压力尚未显现。

地方债：全年发行规模或在7万亿，一季度重启发行较迟，供给节奏偏慢。

政金债：全年发行规模或在5.5万亿，一季度供给超季节性放量，或存在发行前置倾向。

2、二季度利率债供给节奏怎么看？

国债：无特别国债发行扰动，全年发行节奏或回归季节性，二季度供给压力或有放量，净融资或在0.8万亿。

地方债：4月供给节奏仍较慢，5月或有所放量，单月净融资规模有超万亿的可能，二季度发行节奏加快，但上半年总体发行进度较往年同期或仍有差距。

政金债：二季度集中到期规模仍较大，供给压力或有缓解。

3、其他要点：贴现国债的单支发行规模或维持高位，二季度放量或难以扭转利率债供给偏慢节奏

（1）2021年贴现国债净融资还会大幅放量么？

“滚动等额续发”的发行规律使得通常情况下贴现国债净融资趋于零，但2020年贴现国债净融资规模大幅上升至6000亿；为维护发行期限结构稳定，2021年贴现国债单期规模或仍较高，但集中到期压力下净融资规模全年或为负。

（2）利率债总体发行节奏

预计2021年利率债净融资边际有所回落，但仍显著高于疫情前水平，全年供给压力仍存；其中一季度供给节奏偏慢，主要受新增地方债重启发行较迟拖累；二季度利率债供给或加快放量，但上半年累计发行进度仍不及往年同期水平；因此跟踪地方债发行进度是判断后续利率债供给节奏的重要指标，值得注意的是，需持续关注项目筹备对地方债发行节奏的影响。

风险提示：地方债发行节奏超预期，资金面超预期收紧。

正文

一、全年利率债供给规模估计及一季度发行节奏回顾

（一）国债：全年发行规模或仍超7万亿，一季度供给符合季节性，压力尚未显现

预计2021年国债净融资规模回落至2.75万亿，发行规模或仍超7万亿。尽管国债发行采取余额管理而非发行额度管理，但通常情况下国债净融资规模不超过当年中央财政赤字（往年仅2013和2020年为特例），故假设2021年国债净融资规模约为中央财政赤字2.75万亿；截至2020年末，2021年国债到期规模在3.6万亿，以2021年一季度贴现国债单期发行规模为基准，全年贴现国债发行规模或为1.4万亿，其中大致有9000亿年内到期，则全年国债到期规模约为4.5万亿，预计2021年国债发行规模=净融资规模（2.75）+到期规模（4.5）=7.25万亿。

一季度国债净融资规模处于较低水平，发行节奏基本符合季节性，供给压力尚未显现。2021年一季度国债发行1.44万亿，到期1.35万亿，净融资规模在1052亿，处于较低水平；根据前文假设全年国债净融资规模在2.75万亿，则一季度净融资规模占全年比重约为3.8%，与2020水平相近，略高于2018年和2019年，基本符合“国债一季度净融资规模较低”的季节性规律。

（二）地方债：全年发行规模或在7万亿附近，一季度供给节奏较慢

预计2021年地方债净融资规模维持在4.35万亿，发行规模上行至7万亿附近。我们在报告《地方债重启在即，需关注的几点增量信息》中对2021年地方债发行规模有较为详细的计算过程，其中以地方债新增限额来估计新增债券发行规模，以90%的到期接续比来估计再融资债券发行规模，值得注意的是，2020年尚未发行完毕的1500亿中小银行补充资本金专项债仍可在今年发行，综合以上假设条件，预计2021年地方债发行规模=新增一般债券（0.8）+新增专项债券（3.8）+再融资债券（2.4）=7万亿，净融资规模约为4.35万亿。

一季度再融资债券发行与到期错位，带动净融资规模边际回升，但新增地方债重启发行较迟，导致整体发行节奏偏慢。一季度地方债发行仍以再融资债券为主，通常情况下再融资债券发行对净融资影响较小，但一季度再融资债券发行与地方债到期有所错位，带动净融资规模从2020年四季度的957亿上行至5437亿；今年新增地方债重启发行较迟，自2019年以来提前批额度均在两会前下达，因此往年一季度地方债发行规模大幅增长，净融资额达到全年的35%-40%，但是今年由于此前财政资金“快收慢支”，特别是去年四季度地方债发行与项目开工错位，叠加“资金跟着项目走”原则下对项目质量要求较高等因素，使得3月下旬新增地方债才重启发行；因此，尽管再融资债券一季度发行较多，但整体净融资规模占全年比重依然大幅下行至12%左右，一季度地方债发行节奏偏慢。

（三）政金债：全年发行规模或在5.5万亿附近，一季度供给超季节性放量

预计2021年政金债净融资规模下降至2.2万亿，发行规模上行至5.5万亿附近。2020年政金债显著放量，净融资规模大幅增加，2021年或将回归常态，由于往年政金债净融资规模下行年份的回落幅度均值为15%，故假设2021年净融资规模为2020年的85%，即2.2万亿，加上到期续发3.3万亿，则2021年政金债发行规模在5.5万亿附近。

一季度政金债发行和到期规模同步放量，或存在发行前置倾向，整体发行节奏偏快。一季度政金债发行1.6万亿，显著高于往年同期，当季到期1万亿创历史新高，二季度仍有1.1万亿到期，故一季度政金债发行大幅放量有助于缓解后期到期压力，或存在发行前置倾向；往年一季度政金债净融资额占全年比重在15%左右，个别年份有所提高，今年比重大幅上行至27%，整体发行节奏较快。值得注意的是，政金债发行前置的结论是基于全年净融资规模2.2万亿的假设，若全年政金债净融资回落幅度不及预期，不排除后续发行规模依然较大的可能。

二、二季度利率债供给节奏怎么看？

（一）国债：二季度供给压力或有放量，净融资或在0.8万亿附近

无特别国债发行扰动，全年国债发行节奏或回归季节性，则二季度供给压力或有放量。往年国债净融资季节性较强，但2020年受特别国债发行影响，财政部暂停同期限品种的一般国债发行，为特别国债发行腾挪时间窗口，故国债供给节奏偏离幅度较大，而今年无特别国债发行干扰，预计发行节奏或回归季节性；根据2017-2019年国债二季度平均29%的净融资占比，估计二季度净融资规模或在0.8万亿，较一季度大幅上行，国债供给压力或将显著放量。

（二）地方债：5月或有所放量，但上半年发行进度较往年同期或仍有差距

二季度地方债供给或开始放量，净融资规模或上行至1.9万亿附近。目前已有17个省市披露二季度新增地方债计划，规模为9000亿，由于往年该17个省市新增地方债发行规模占全国比重在40%-50%之间，故可推断二季度新增地方债发行规模在2.1万亿附近；以17个省市再融资债券发行的接续比（再融资债券发行规模/地方债到期规模）来估计全国情况，二季度地方债到期1.1万亿，故再融资债券发行规模约为0.9万亿；结合地方债发行和到期情况，二季度地方债净融资规模或在1.9万亿。

具体来看，4月地方债供给依然偏少，5月或有所放量，二季度发行节奏加快，但上半年总体发行进度较往年同期或仍有差距。目前4月地方债供给依然偏慢，前两周净融资规模尚未突破1000亿水平，第三周发行节奏有所加快，但预计全月净融资规模仍难超5000亿；5月新增地方债可能开始集中放量，叠加17个地区发行计划显示再融资债券与到期规模有所错位导致接续比超过100%，单月净融资规模或突破1万亿，带来较大供给压力；综合来看，二季度地方债发行节奏大概率加快，但受一季度发行进度拖累影响，上半年净融资累计占全年比重较往年或仍有差距，后续地方债发行进度或将稳步推进。

（三）政金债：集中到期规模仍较大，二季度供给压力或有缓解

二季度政金债供给压力或有缓解，净融资规模或在4000亿附近。预计2021年政金债供给节奏将回归常态，较净融资规模而言，政金债总发行规模占比的季节性特征更为显著，2017-2019年二季度占比在25%-30%之间，以三年均值推算今年发行情况，结合前文对全年发行量的测算结果，二季度政金债发行量或在1.5万亿，但二季度集中到期压力较大，净融资规模或将回落至4000亿附近，供给压力或有所缓解。

三、其他要点：贴现国债的单支发行规模或维持高位，二季度放量难以扭转利率债供给偏慢节奏

（一）2021年贴现国债净融资还会大幅放量么？

“滚动等额续发”的发行规律使得通常情况下贴现国债净融资趋于0，但2020年贴现国债净融资规模大幅上升至6000亿。2015年，为完善短端国债收益率曲线，财政部宣布从四季度起按周滚动发行3个月记账式贴现国债，2016-2019年贴现国债“3M按周滚动，6M按月滚动”的发行规律较为稳定，滚动等额续发使得贴现国债净融资趋于0；但2020年贴现国债单只发行规模大幅上行，超额续发叠加部分月份6M品种的发行频率加快至半月度，全年贴现净融资规模大幅上行至6000亿。

2021年贴现国债单期规模或仍偏高，但到期压力下，全年净融资或为负。2020年上半年中国财政政策执行情况报告指出，财政部将优化国债期限结构作为推动国债管理市场化改革的重要措施之一，故当国债规模整体放量的同时，贴现国债单只发行规模或也有所增加。根据前文测算，2021年国债发行规模或仍超7万亿，贴现国债单只发行规模或仍维持相对高位，贴现国债发行期数通常较为稳定，结合单只发行规模可对全年贴现国债发行节奏进行测算，由于2020年下半年大规模发行的贴现国债于2021年一、二季度集中到期，短期贴现国债净融资或将维持低位，三季度开始或逐步修复转正。

（二）综合衡量利率债供给压力，二季度或有放量，但上半年发行进度仍不及往年同期水平

预计2021年利率债净融资仍显著高于疫情前水平，一季度供给节奏整体较慢，主要受地方债拖累。综合上文对利率债分券种的供给规模测算，2021年利率债发行规模≈国债（7.25）+地方债（7）+政金债（5.5）=19.75万亿，较2020年增加1万亿，尽管净融资规模从11万亿下降至9.3万亿附近，但仍高于疫情前平均水平，全年供给压力或仍较大；从供给节奏来看，2021年一季度利率债净融资占全年比重或显著低于2019年和2020年同期水平，整体发行节奏偏慢，主要受地方债重启发行较迟拖累。

二季度利率债供给加快放量概率较大，但上半年发行进度或仍不及往年同期水平。二季度国债和政金债发行节奏符合季节性、地方债发行节奏超季节性修复的概率较大，整体利率债供给或加快放量，利于当前债市供需不平衡的情况进一步得到修复；但从发行进度来看，二季度末地方债发行进度或较往年同期水平仍有一定差距，对利率债总体发行进度也形成拖累。

跟踪地方债发行进度是判断后续利率债供给节奏的重要指标，值得注意的是，需持续关注项目筹备对地方债发行节奏的影响。“资金跟着项目走”的要求下，新增专项债发行需等待筹建高质量项目与资金匹配，或成为一季度地方债供给节奏较慢的重要原因；近期地方发改部门发文拟建立违规违建项目日常监管长效机制，对于项目审核口径存在收紧迹象，若项目审核持续收紧，地方债供给压力或弱于预期；此外，据媒体报道广东财厅地方债承销团会议相关信息，广东将按实际项目匹配需要来进行新增专项债发行，不一定发足首批下达额度，若多地实际发行规模低于发行额度，则地方债供给压力也低于预期。