清洁能源服务商—晶科转债申购价值分析20210421【华创固收丨周冠南团队】

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来源：华创债券论坛

晶科科技于4月20日晚发布公告，将于2021年4月23日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。晶科转债发行规模30亿元，债项评级AA，根据4月20日中债同等级企业债到期收益率4.6335%测算，债底约为89.65元，4月20日晶科转债平价为93.48元，平价中等，债底为申购提供一定安全性。下修较为宽松，有一定博弈空间。

1、发行规模较大，对原股本有一定比例摊薄

晶科转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为30亿元，初始转股价为6.75元/股，目前公司总股本27.66亿股，本次发行摊薄比例为13.85%左右。原股东可优先配售的晶科转债数量为其在股权登记日（2021年4月22日，T-1日）收市后登记在册的持有晶科科技的股份数量按每股配售1.084元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位，原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年4月23日。网上发行时间为2021年4月23日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在89.65元附近，发行公告挂往日平价为93.48元

债底约为89.65元，保护性较强。晶科转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年1.8%、第六年 2.0%。到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），按照2021年4月20日中债6年期AA企业债到期收益率4.6335%作为贴现率估算，晶科转债债底价值约为89.65元，保护性较强。

初始转股价为6.75元/股，转股期自发行结束之日（2021年4月29日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年4月20日收盘价6.31进行计算，发行公告挂往日平价为93.48元。

本次转债下修条款较为宽松，有条件下修条款为：15/30，90%，有一定博弈空间。有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为112元；有条件回售条款为30/30，70%。

1、主营光伏电站运营和EPC，业绩短期受限

晶科科技是一家清洁能源服务商，公司主营业务包括光伏电站运营、光伏电站转让 和光伏电站 EPC等。公司核心业务为光伏电站运营，处于光伏产业链下游，开发的项目包括普通地面电站、屋顶分布式电站以及“农光互补”等光伏复合电站等多种类型，2020年半年报显示公司光伏电站运营业务收入为14.24亿元，占公司营业总收入的82.30%，较前几年占比有所上升。为充分利用公司在光伏电站开发、运营及EPC等方面的经验优势，优化资产结构，公司延伸开展光伏电站转让业务。

业绩快报显示2020年公司实现营业总收入35.87亿元，同比下降32.88%；实现归母净利润5.23亿元，同比下降27.60%。2020年公司发电业务未受到疫情显著影响，全年完成发电34亿千瓦时，同比下降3.41%。业绩下降主要原因为公司光伏电站EPC业务影响，2020年公司光伏电站EPC业务受订单获取、施工进度及并网延迟影响，EPC业务收入同比出现较大程度下滑。

2020年前三季度，公司综合毛利率为48.54%，较前三年明显抬升。一般来说，光伏电站运营业务毛利率高于光伏电站EPC业务，因此受公司光伏电站EPC业务占比下降的影响，综合毛利率上升。公司光伏电站运营业务毛利率维持在60%左右，2020H1光伏电站EPC业务毛利率为负，主要原因为：受“新冠”疫情影响，公司EPC业务施工量为85.27MW，较上年同期减少55.46%；同时，公司前期部分装机容量规模较大的项目结算存在增补、消缺的情况，发生一定规模成本。

2、行业装机规模有望持续提升，运营项目具备区位优势

在光伏产业技术水平持续快速进步的推动下，光伏发电成本步入快速下降通道，商业化条件日趋成熟，与其他能源相比已经越来越具有竞争力。国家能源局新能源司副司长任育之在2020年光伏行业年度会议上表示“初步预计今年新增装机可能达到3500万千瓦，持续8年成为全球第一。光伏利用率也保持高水平，1到10月份的光伏发电利用率达到98.3%，同比增长0.12%。光伏发电成本也进一步下降。全国大部分地区的光伏发电都具备了平价上网的条件”。2021年起，预计光伏市场将基本进入平价上网新阶段，根据中国光伏协会预计，乐观情况下“十四五”期间中国光伏装机规模年均新增将达到90GW。此外，2020年9月22日中国向联合国大会宣布，将采取更有力的政策和措施，在2020年之前达到碳排放峰值，努力在2060年实现碳中和。

近年来，作为公司核心业务的光伏电站运营取得高速发展，通过自行开发建造、 收购等方式，在全国范围内投资开发光伏发电项目，行业地位和市场竞争力不断提升。晶科科技已在全国二十多个省份拥有包括大型地面式、屋顶分布式、渔光互补型、农光互补型等多类型光伏电站，截至2020年6月末，公司光伏电站运营项目累计装机容量约3,045.47兆瓦，其中集中式电站2,242.89兆瓦，分布式电站802.58兆瓦，居于国内光伏电站开发运营行业的前列。公司运营的光伏电站具备较高的区位优势，在华东地区和华北地区的累计装机规模分别达1,286.74兆瓦和432.05兆瓦，占公司总装机规模的42.25%和14.19 %，是公司光伏发电装机的主要集中区。

发电量方面，随着装机规模增长，公司发电量和发电效率有所增长。2017至2020H1公司发电量分别为25.62亿千瓦时、35.35亿千瓦时、35.30亿千瓦时和17.32亿千瓦时，等效发电用小时数分别为1,257.09小时、1,262.55小时、1,140.00小时和568.71小时。公司光伏电站运营业务的平均单位价格相对稳定，用【电力销售收入÷上网电量】测算，公司上网电价在0.8元/度之上。

3、储备项目较多，发行转债用于发电项目

根据公司2020年半年报显示，公司有在建自持电站装机规模约616.44兆瓦，储备待建电站规模约1,408.75兆瓦，为公司持续发展提供有力支撑。

本次发行可转债拟募集资金30亿元，主要用于光伏电站项目和偿还贷款，缓解资金压力。募集资金投资项目实施完成后，公司预计新增光伏电站装机容量584.3MW，有助于提升公司在光伏电站运营市场中的竞争地位和盈利能力。

1、转债申购中签率预计落在0.0171%-0.0214%之间

李仙德、陈康平及李仙华通过控股股东晶科集团间接持有公司85,340万股股份，占公司总股本的30.86%，为公司的实际控制人。假设晶科转债原股东配售比例在50-60%，配售金额为15亿至18亿元，网上发行金额为12亿元至15亿元，近期发行的东湖转债网上有效申购金额为7.26万亿，旗滨转债网上有效申购金额为7.41万亿，假设晶科转债网上有效申购金额为7万亿，则网上中签率预计为0.0171%-0.0214%之间。

2、预计晶科转债一级市场申购风险不高

发行公告挂网日转债平价为93.48元，参考同行业国祯转债（转股溢价率15.54%）以及嘉泽转债（收盘价105.17，转股溢价率3.72%），预计晶科转债上市首日转股溢价率区间预计为8%-13%区间，对于发行公告挂网日平价，晶科转债上市价格预计在100.96元至105.63元区间。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。晶科转债规模尚可，债底有较强支撑，正股为清洁能源供应商，主营光伏电站运营和光伏电站EPC工程，短期业绩受疫情影响下滑；公司光伏电站储备项目较多，募投项目建成投产后，预计竞争地位和盈利能力将有所提升。预计晶科转债一级市场申购风险不高。

行业下游需求不及预期，项目并网节奏不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所4月21日发布的报告《清洁能源服务商—晶科转债申购价值分析20210421》

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