四轮复盘，看PPI上行的驱动和表现【华创固收丨周冠南团队】

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来源：华创债券论坛

1、第一阶段（2003.7-2004.11）：受全球经济复苏提振，国内政策处于收紧周期。全球经济复苏主导下，国际油价和铜价增速大幅提高；国内经济过热推动钢铁和水泥价格增速走扩，但宏观调控抑制相关行业投资，2004年增速从高位显著回落；PPI环比连续17个月维持正增长，走势呈“M型”双顶，高点为1.1%和1.3%，PPI同比从1.4%大幅上行至8.1%，高点为8.4%。

2、第二阶段（2007.1-2008.8）：受美元走弱、主要经济体向好和国内房地产表现强势共同提振。美国经济增长放缓，美元走弱提振大宗商品价格；但非美经济体仍表现强劲，需求旺盛带动油价继续大幅上涨，铜价处于高位震荡区间；国内经济仍处于扩张区间，房地产投资增速快速上行带动钢铁价格上涨幅度较大，水泥价格上涨相对温和；PPI环比连续20个月维持正增长，走势呈单边上行，被金融危机打断，高点为1.3%，PPI同比从3.3%上行至高点10.1%。

3、第三阶段（2009.4-2011.9）：金融危机后逆周期政策刺激全球经济快速修复。金融危机后逆周期政策推动全球经济逐步修复，大宗商品重回上涨周期，油价持续快速修复，铜价再创新高；国内四万亿刺激计划出台，基建和房地产等下游需求回暖带动钢铁价格持续修复，水泥价格创下新高；PPI环比连续27个月维持正增长，走势呈“M型”双顶，高点为1%和1.4%，PPI同比从-6.6%大幅上行至6.5%，高点为7.5%。

4、第四阶段（2016.3-2017.3）：受全球经济弱复苏，国内供给侧改革共同提振。全球经济进入上行周期，需求端回暖叠加供给端减产，推动油价和铜价抬升；国内供给侧结构性改革，叠加地产和经济回暖，推动钢铁和水泥价格上涨；PPI环比连续12个月维持正增长，走势呈“倒V”型，高点为1.6%；PPI同比从-4.3%上行至高点7.6%。

5、现阶段（2020.6-至今）：疫情冲击后全球经济持续修复，供给侧减产仍有预期。疫情冲击后全球经济持续修复，国内供给侧减产仍有预期，多数工业品上行带动PPI环比再次进入正增长区间；PPI环比已连续10个月维持正增长，高点达到历史最高值1.6%；PPI同比从-3%大幅上行至4.4%。

总结来看，当前PPI环比已连续10个月正增长，考虑到本轮涨价周期主要是后疫情阶段，全球需求共振回暖带动的，PPI环比持续为正的时间或较长。全球大规模逆周期政策刺激作用下，本轮油、铜、钢铁等大宗商品价格上行斜率较陡，其中油价已修复至疫情前水平，铜价和钢价已经大幅超过疫情前水平，后续PPI环比涨幅或有所回落。但仍需关注二季度的价格扰动。国际方面，关注疫情得到进一步控制后，海外需求回暖或对油价、铜价形成支撑；国内方面，关注二季度基建回暖+地产韧性+供给侧改革预期的经济组合对钢铁、水泥价格的带动作用。若二季度PPI环比持续维持较高水平，则5月PPI同比数据或难以“见高回落”，通胀压力或进一步加大对债市形成扰动。

风险提示：资金面超预期收紧，大宗商品价格持续上行。

2021年3月，PPI环比上升1.6%，创单月历史最大值，且已经连续10个月维持在正值区间，未来PPI环比是否维持增长，大宗商品与PPI涨价压力是否持续，引发市场关注。从历史上来看，PPI环比连续正增长，PPI同比连续上行的区间，2002年以来共经历过4轮，本文通过复盘历史几个阶段PPI及大宗商品价格走势的规律，为判断未来通胀压力提供参考。

我们在报告《解码ppi：严密统计制度下如何进行测算》中提到，石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等产业对全国PPI影响较大，故本文对应分别选取了原油、钢铁、铜、水泥作为代表来反映主要大宗商品的价格变动。其中，原油和铜主要由国际定价，受全球经济需求影响较大，钢铁和水泥受国内经济需求影响较大，故本文分别从国际和国内两大角度对大宗商品价格，及PPI的表现进行分析。

（一）第一阶段（2003.7-2004.11）：受全球经济复苏提振，国内政策处于收紧周期

全球经济复苏主导下，国际油价和铜价增速大幅提高。需求方面，互联网泡沫破灭后小布什贯彻施行减税政策，“911”事件后美国国防开支大幅扩张，财政政策刺激效果较为显著，美国经济从世纪初的危机中持续修复，2003年7月美国制造业PMI回升至荣枯线上方，2004年5月走扩至61.4%，全球经济进入复苏时期，原油需求和铜下游消费强劲；供给方面，尽管国际大宗商品需求大幅提升，但产油国短期增产能力有限，叠加地缘冲突不断，原油供给较为有限，铜精矿供给仍受矿山建设周期长、事故频发等方面因素的限制，产能短期内难以大幅扩张。综合来看，需求快速增长、供需缺口扩大带动国际油价和铜价快速上涨，油价从28美元/桶上涨至45美元/桶，累计上涨57%，铜价从1700美元/吨上涨至3000美元/吨，累计上涨75%。

国内经济过热推动钢铁和水泥价格增速走扩，宏观调控抑制相关行业投资，2004年投资增速从高位显著回落。2001年12月中国加入WTO后，出口和投资增速带动经济快速上行；2003年经济存在过热现象，12月底发改委等部门出台《关于制止钢铁电解铝水泥行业盲目投资若干意见的通知》，限制相关行业投资和过剩产能；2004年初宏观调控对投资的抑制作用显现，投资增速从53%的高点迅速下行至30%以下，钢铁和水泥价格增速显著回落；综合来看， Myspic综合钢价指数从125上涨至155，随后在150附近震荡，累计上涨19%，水泥价格从270元/吨上涨至300元/吨，后回落至275元/吨，累计上涨1%，整体变动不大。

对PPI而言，第一阶段PPI涨价主要受全球经济复苏提振，国际油价和铜价增速较快，而国内调控政策有所拖累，钢铁和水泥价格增速从高位回落，PPI环比连续17个月维持正增长，走势呈“M型”双顶，第一个高点为1.3%，主要由铜、钢铁和水泥涨价带动，第二个高点为1.1%，主要由油价带动；PPI同比从1.4%大幅上行至8.1%，高点为8.4%，最大涨幅为7个百分点。

（二）第二阶段（2007.1-2008.8）：受美元走弱，主要经济体向好，以及国内房地产表现强势共同提振

美国经济增长放缓，但其他主要经济体经济表现仍较强劲，需求旺盛带动油价继续大幅上涨，铜价处于高位震荡区间。美国经济增长开始放缓，2007年制造业PMI逐步下行至荣枯线以下，叠加2007年9月美联储开始连续降息、流动性较为宽松，美元指数从85下降至70附近，提振国际大宗商品价格；尽管美国经济增长放缓，但欧洲、日本等发达经济体，和以中国为代表的新兴经济体，需求表现仍较为强劲，IMF预计2007年世界经济增长仍在5%以上，对大宗商品的需求较为旺盛，供需缺口仍维持，原油价格加速上行，从55美元/桶上涨至115美元/桶，累计上涨111%，铜价在高位震荡后续创新高，从5700美元/吨上涨至7500美元/吨，累计上涨32%。

国内经济仍处于扩张区间，房地产投资增速快速上行带动钢铁价格上涨幅度较大，水泥价格上涨相对温和。中国制造业PMI长期维持在52%以上，经济处于扩张区间，房地产投资表现尤其强势，同比增速快速上行至33%附近，下游需求旺盛叠加上游能源涨价共同带动钢铁和水泥价格持续上行，螺纹钢价格从3200元/吨快速上涨至5300元/吨，累计上涨68%，水泥价格从250元/吨上涨至320元/吨，累计上涨27%。

对PPI而言，第二阶段除美国外的其他经济体基本面态势较好，世界经济增速较快，国内房地产投资较为强势，PPI环比连续20个月维持正增长，走势呈单边上行，高点为1.3%，主要由原油和钢铁涨价共同带动，大宗商品的上涨周期为全球金融危机突然爆发所打断；PPI同比从3.3%大幅上行至10.1%，最大涨幅为6.8个百分点。

（三）第三阶段（2009.4-2011.9）：金融危机后逆周期政策刺激全球经济快速修复

金融危机后刺激政策推动全球经济逐步修复，大宗商品重回上涨周期，油价持续快速修复，铜价再创新高。2008年9月，美国次贷危机逐步演变为全球范围的金融危机，各国出台较多逆周期政策对冲经济下行压力，以美国为例，诸多财政法案颁布叠加2008年11月大规模QE政策出台，共同推动经济复苏，2009年8月美国制造业PMI成功修复至荣枯线以上；全球经济步入较长的复苏周期，大宗商品需求边际回暖，叠加流动性大幅宽松，油价和铜价重回被金融危机打断的上涨周期，在2009年初筑底后持续上涨，油价从51美元/桶上涨至110美元/桶，累计上涨114%，铜价从4400美元/吨上涨接近1万美元/吨，创下历史新高，后回落至8300美元/吨，累计上涨89%。

国内四万亿刺激计划出台，基建和房地产等下游需求回暖带动钢铁价格持续修复，水泥价格创下新高。2008年11月，中国推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿计划”，基建投资增速迅速上行至45%-50%区间，带动经济修复，2009年3月中国制造业PMI修复至荣枯线以上，钢铁和水泥价格持续缓慢上涨；2010年一季度基建增速逐步回归常态，而房地产投资增速上行超过35%，继续拉动经济增长，钢铁和水泥涨价进一步加快；在基建和房地产等下游需求带动下，螺纹钢价格从3500元/吨上行至4900元/吨，接近危机前水平，累计上涨42%，水泥价格从300元/吨上涨突破360元/吨，创下历史新高，后回落至345元/吨，累计上涨16%。

对PPI而言，金融危机导致国际油价和铜价下跌幅度较大，钢铁价格下跌幅度相对较小，水泥价格较为平稳，第三阶段逆周期政策导致油价修复至危机前水平的85%，钢价修复至危机前水平的90%，铜价和水泥价格突破前高，整体来看PPI环比连续27个月维持正增长（剔除个别负增长区间），走势呈“M型”双顶，第一个高点为1%，主要由油价和铜价快速修复带动，第二个高点为1.4%，除了油、铜外，国内房地产带动钢铁和水泥涨价有所加快；PPI同比从-6.6%大幅上行至6.5%，高点为7.5%，最大涨幅为14.1个百分点。

（四）第四阶段（2016.3-2017.3）：全球经济弱复苏和国内供给侧改革共同提振

全球经济进入上行周期，需求端回暖叠加供给端减产，推动油价和铜价抬升。从需求端来看，随着全球贸易复苏，2016年下半年美国和全球经济进入新一轮上行周期，摩根大通全球综合PMI持续上行，美国制造业PMI从52%附近上行至57%以上，对油价和铜价有所支撑；从供给端来看，2016年11月OPEC+达成联合减产协议，2017一季度多地出现铜矿山罢工和印尼禁止铜矿出口等事件，进一步推动油价和铜价上行。整体来看，油价从40美元/桶上涨至53美元/桶，累计上涨32%，铜价从5000美元/吨上涨至5800美元/吨，累计上涨18%。

国内供给侧结构性改革，叠加地产和经济回暖，推动钢铁和水泥价格上涨。2015年11月中央提出供给侧结构性改革，2016年1月，中央财经领导小组研究供侧结构性改革方案，2016-2017年对钢铁、煤炭等行业去产能工作推动国内多数大宗商品价格上涨；此外，从需求端来看，2016年中国经济有所回暖，制造业PMI重回荣枯线以上，2015年提出的棚改货币化安置政策效果有所显现，地产投资增速上行较快，下游地产回暖推动钢铁和水泥价格上涨；在供给和需求端的综合作用下，螺纹钢价格从2400元/吨上行至3600元/吨，累计上涨50%，水泥价格指数从78点上涨至103点，累计上涨32%。

对PPI而言，受全球经济回暖和国内供给侧改革共同提振，PPI环比连续12个月维持正增长（剔除个别负增长区间），走势呈“倒V”型，高点为1.6%，正处于油价、铜价、钢价和水泥价格同步加速上行阶段；PPI同比从-4.3%大幅上行至7.6%，最大涨幅为12.1个百分点。

（五）现阶段（2020.6-至今）：疫情冲击后全球经济持续修复，供给侧减产仍有预期

疫情冲击后全球经济持续修复，国内供给侧减产仍有预期，多数工业品上行带动PPI环比再次进入正增长区间。受新冠疫情冲击，各国经济下行压力较大，经济刺激政策叠加全球流动性宽松环境，大宗商品价格下跌后逐步上行回调；中国经济领先全球进行修复，2020年3月钢价进入上涨周期，叠加二季度末全球经济加速回暖，美国制造业PMI与全球综合PMI相继上行至荣枯线附近，铜价和油价快速修复，带动国内PPI环比于2020年6月进入正增长区间；三季度受全球疫情二次反弹影响，工业品涨价有所放缓，PPI环比趋于回落；四季度疫苗研制成功后，美国等主要国家持续推进疫苗接种进程，经济预期向好，叠加国内深化供给侧改革工作的推进以及碳中和背景下钢铁等行业的减产预期，工业品涨价速度有所加快，PPI环比先后达到1.1%和1.6%。综合来看，油价从41美元/桶上涨至65美元/桶，累计上涨58%，铜价从5800美元/吨上涨至9000美元/吨，累计上涨57%，螺纹钢价格从3600元/吨上行至5000元/吨，累计上涨38%，水泥价格指数从146点上涨至152点，累计上涨4%，整体变动不大。

截至2021年3月，PPI环比已连续10个月维持正增长，我们在报告《猪、油以外，关注核心CPI走势和涨价传导》中提到，涨价在行业间的传导使得3月PPI环比高点达到历史最高值1.6%；PPI同比从-3%大幅上行至4.4%，涨幅为7.4个百分点。

（六）关注二季度PPI同比维持高位的风险扰动

梳理历史上PPI环比维持正增长带动同比大幅上行的四个阶段， PPI环比维持正增长的持续时间分别为17、20、27、12个月。从驱动因素看，若大宗品涨价主要受需求端景气度回暖带动，则持续涨价时间较长，PPI同比或出现M型的二次高点；若主要是供给侧收缩带来的大宗品涨价，则斜率较高但维持时间较短，PPI同比见高后快速回落。

总结来看，当前PPI环比已连续10个月正增长，考虑到本轮涨价周期主要是后疫情阶段，全球需求共振回暖带动的，PPI环比持续为正的时间或较长。全球大规模逆周期政策刺激作用下，本轮油、铜、钢铁等大宗商品价格上行斜率较陡，其中油价已修复至疫情前水平，铜价和钢价已经大幅超过疫情前水平，后续PPI环比涨幅或有所回落。但仍需关注二季度的价格扰动。国际方面，关注疫情得到进一步控制后，海外需求回暖或对油价、铜价形成支撑；国内方面，关注二季度基建回暖+地产韧性+供给侧改革预期的经济组合对钢铁、水泥价格的带动作用。若二季度PPI环比持续维持较高水平，则5月PPI同比数据或难以“见高回落”，通胀压力或进一步加大对债市形成扰动。

（一）资金面：资金情绪指数边际上行，资金面收敛

（二）利率债：活跃券收益率小幅上行

信用方面，中短票收益率普遍下行1-2bp；城投债信用利差全线收窄1-3bp。信用债成交活跃度较前一交易日有所回升，活跃券成交期限多在2-3年。从行业分布看，异常成交集中在综合、建筑装饰和非银金融等行业，个券高估值数量多于低估值数量。剩余期限在半年以上、成交价高于估值20BP以上的个券有15淄般阳债、15铜发债，分别高于估值25BP、43BP；低于估值20BP以上的个券有19江夏01、21国信Y1，分别低于估值21BP、30BP。

具体内容详见华创证券研究所4月23日发布的报告《四轮复盘，看PPI上行的驱动和表现》

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