政策温和业绩空窗，关注正股景气修复——可转债4月月报20210507【华创固收

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原标题：政策温和业绩空窗，关注正股景气修复——可转债4月月报20210507【华创固收 | 周冠南团队】来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

正股业绩空窗期，转债可沿正股景气修复方向布局

4月份转债指数维持小幅震荡，平均估值企稳震荡抬升至2017年以来的50%分位数附近。权益市场行业震荡轮动带动个券价格变化，顺周期、医药、半导体、新能源产业链等板块转债个券表现较好。当前政策表态温和，企业盈利或仍将上行，加强对盈利增长稳健且估值相对不高标的关注度，关注外部冲击和流动性变化。

3-4月份转债发行和上市高峰已过，5月份至6月份为发行淡季，供给压力减弱，但在正股预期不明确情况下，预计5月份转债贝塔行情仍难预期，市场仍以个券正股催化的结构性行情为主。正股业绩角度，一季报高增长预期兑现，业绩空窗期关注景气修复板块的半年报埋伏，建议关注周期品、中游制造及汽车、计算机、电子、新能源及新能源汽车以及二季度业绩基数较低的银行板块个券。主题角度，仍建议关注近期有所回调的公用事业、环保等板块标的，碳中和后续相关政策或对此板块仍有催化。综上所述，个券方面，我们建议关注：

（1）关注景气修复行业个券。周期品个券中，钢铁有色行业紫金转债、明泰转债、金诚转债、嘉元转债、海亮转债、华菱转2等；化工行业关注齐翔转2、滨化转债、彤程转债、利民转债等。中游制造行业中关注汽车及新能源汽车行业个券，如双环转债、中鼎转2、星源转2、鹏辉转债、欣旺转债等。TMT行业中关注电子行业洁美转债、利德转债、大族转债以及计算机行业淳中转债、朗新转债等。大金融转债中关注业绩逐季改善的银行转债，如苏银转债、杭银转债、张行转债、无锡转债。

（2）碳中和主题角度，中长期规划下，一是关注能源端的福能转债、核能转债、运达转债、东缆转债、天能转债等；二是关注产业和消费端的环保行业个券如伟20转债、维尔转债、长青转债、龙净转债等。

（3）低价个券建议结合正股基本面和正股波动率进行筛选。建议关注城地转债、交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、银信转债、长久转债、贝斯转债等。

低基数效应下正股Q1业绩增速较高，行业和公司亦有积极因素

365支转债正股样本中，156支转债正股2020年年报业绩同比下降，占比42.73%，较2020年半年报改善明显，2020年中报53.33%的正股归母净利润同比下滑。2021年一季报仅48支转债正股业绩同比下滑，占比仅为13.15%。绝大部分转债正股Q1录得增长，疫情冲击的低基数效应下，2021Q1归母净利同比增速区间较高，四成以上的转债正股业绩增速在100%以上。

周期板块：有色、化工、建筑建材、造纸等行业个券业绩增速较高。经济复苏不断推进，上游周期品板块生产端和需求端双双恢复，南华工业品指数、化工产品价格指数Q1继续走高。消费：医药板块部分个券受提振业绩仍维持高速增长，手套等防护用品，新冠检测需求仍旺盛，个券业绩高增。2021年一季度生猪价格走低，生猪养殖板块Q1归母净利同比下降。制造：中游制造板块中，机械、汽车、电力设备等行业转债个券正股Q1业绩回暖明显。PMI连续多月维持在荣枯线上，国内疫情控制水平和经济修复节奏领先海外，外需改善利于制造业修复。TMT：电子、计算机行业景气度修复，部分公司表明增长受益于下游景气修复需求回升，订单饱满。银行：Q1归母净利同比增速分化，资产规模继续增长。

风险提示：正股业绩不及预期、货币政策不及预期、突发信用事件冲击、外围市场波动等

正文

一、整体宽幅震荡，四月机构持有转债市值提升

（一）指数宽幅震荡，核心资产上涨

1、四月转债指数震荡上涨，创业板指大幅反弹

4月中证转债指数整体呈现震荡抬升，全月涨幅为1.25%，上证指数涨幅为0.14%，转债指数走势强于上证。正股市场月初冲高回落，月中反弹，四月份正股一季报和基金一季报陆续披露，医药、新能源车、半导体等板块带领市场反弹，创业板指数四月涨幅高达12.07%。铜、螺纹钢等大宗商品价格四月份再度冲高，有色金属、钢铁等板块四月份涨幅居前。低估值行业公用事业、建筑装饰等板块回调。

中证转债指数4月涨幅强于上证综指。4月转债指数日均成交额为350亿元，环比3月日均成交下降3亿元左右。

2、转股溢价率震荡抬升，低价修复有所放缓

4月可转债市场平均溢价率震荡抬升。继1月份估值溢价率压缩之后，截至4月30日，按债券余额加权的市场平均转股溢价率均值为26.26%，较3月末抬升1.79个百分点，处于2017年以来的53%分位数左右。4月可转债平均收盘价格和平均平价震荡略有抬升。

4月低价修复有所放缓，高分位数涨幅较大。4月末，可转债市场收盘价格5%分位数为95.68，较3月末提升1.76%，25%分位数、50%分位数分别提升0.75%和0.88%，80%分位数和90%分位数分别提升2.29%和3.77%。

从转债个券收盘价格分布来看，4月30日，收盘价格低于100的个券支数占比为21.72%，较3月底下降1.47个百分点左右。价格在130元以上的高价转债占比与3月末相比持平。

3、部分新券涨幅居前

4月份共18支新券上市。月度涨幅前十的个券分别为小康转债（177.05%）、维格转债（87.51%）、中钢转债（45.00%）、常汽转债（44.63%）、蓝晓转债（42.03%）、中矿转债（40.45%）、永安转债（29.98%）、盛虹转债（24.05%）、乐普转2（24.00%）、伊力转债（23.95%），其中中钢转债、盛虹转债、乐普转2为4月份上市新券。跌幅前十分别为迪龙转债（-26.61%）、英联转债（-25.41%）、隆利转债（-14.93%）、起步转债（-14.32%）、天目转债（-14.23%）、天康转债（-14.09%）、金禾转债（-13.00%）、金农转债（-12.61%）、联泰转债（-12.02%）以及北方转债（-10.87%）。

（二）托管市值提升，机构积极承接

1、新券集中上市助推托管市值提升

4月托管在上交所和深交所的可转债市值均有提升，合计增长620.79亿元左右。上交所4月份托管可转债市值合计为3849.05亿元，较2021年3月份增加191.34亿元，其中一般法人持有占比市值增加81.60亿元。4月托管在深交所的可转债市值合计2223.61亿元，环比3月份上升429.45亿元，4月深交所持有结构中自然人合计持有542.94亿元可转债市值，首次超过基金。

4月份交易所托管可转债市值增长幅度较大，主要原因为杭银转债、温氏转债、东财转3等大盘转债集中在4月份上市，4月份共计18支转债上市，合计发行规模589.41亿元。

2、4月基金持有市值继续提升，长线资金持有占比回升

基金持有上交所可转债市值提升。4月份基金投资者持有上交所可转债市值达到807.65亿元，较3月份提升52.73亿元，持有市值占比达到20.98%，占比较3月份提升0.34个百分点。深交所方面，4月份基金持有可转债市值504.93亿元，较3月份提升66.65亿元，持有市值占比达到22.71%，较3月份下降约1.72个百分点。4月份基金持有两市可转债市值合计保持提升。

长线资金持有市值和占比双提升，其中年金持有市值增长幅度较大。4月份保险、社保、年金持有上交所可转债市值合计为639.44亿元，较3月增长44.26亿元，持有市值占比合计为16.61%，较3月上升约0.34个百分点。三类长线资金持有深交所可转债市值合计达到479.41亿元，较3月份大幅增加109.84亿元，合计持有占比合计为21.56%，较3月增加0.86个百分点。

券商持有占比有所回落。上交所方面，4月份券商资管和自营合计持有市值和占比下降，一季度券商资管和自营是位数不多的大幅加仓的机构。深交所方面，券商资管和自营持有市值有所提升，但占比亦回落。

二、低基数效应下增速较高，部分行业景气持续修复

（一）正股业绩持续改善，四成以上Q1归母净利同比翻倍

365支转债正股样本中，156支转债正股2020年年报业绩同比下降，占比42.73%，较2020年半年报改善明显，2020年中，53.33%的正股归母净利润同比下滑。2021年一季报仅48支转债正股业绩同比下降，占比仅为13.15%。绝大部分转债正股Q1季度录得增长，疫情冲击的低基数效应下，2021Q1归母净利同比增速区间较高，四成以上的转债正股业绩增速在100%以上。

当期归母净利润角度，Q1包括南航转债、小康转债、铁汉转债、华阳转债、汽模转2、辉丰转债在内的33支转债正股2021Q1归母净利润亏损。

（二）上游周期量价齐升，制造业景气回升

为剔除基数效应影响，与2019年同期进行比较，60%以上的转债正股2021年一季度业绩较2019年实现增长。对此前转债正股业绩预告中变动原因进行分析，多数公司提及疫情影响减弱，生产经营恢复正常。行业和公司层面亦出现积极因素，对业绩变动原因披露数目较多的正股行业进行分析，医药、汽车等板块多受疫情修复提振，有色、化工、电子等行业出现需求增长或订单饱满以及产品价格上升等利好因素提振。

1、周期：部分行业出现量价齐升

周期板块中，有色、化工、建筑建材、造纸等行业转债正股Q1季度业绩增长幅度较大。2020年二季度复工复产逐步推进，生产生活恢复，经济复苏不断推进，上游周期品板块生产端和需求端双双恢复，南华工业品指数、化工产品价格指数Q1继续走高。铜、铅锌、碳酸锂等有色金属产品价格Q1不断走高，紫金转债、中金转债、赣锋转2、盛屯转债等有色金属行业转债正股Q1业绩大幅增长。纯碱、PVC、环氧丙烷、顺酐等化工品Q1价格继续攀升带动相关化工转债正股业绩上行。造纸行业太阳转债正股受益项目投产和纸价上行，Q1归母净利预计实现翻倍增长。交运板块，招路转债正股经营恢复正常，业绩高增。

2、消费：必选消费中医药个券仍强势增长，生猪养殖板块业绩走弱

必选消费板块出现分化。医药板块大部分个券受提振业绩仍维持高速增长，手套等防护用品方面，英科转债、蓝帆转债Q1产品需求旺盛，新生产线投产带来产销量提升；新冠检测需求仍旺盛，科达转债、万孚转债正股相关业务营收增长。此外，受益于疫情影响下降，终端医院恢复正常就诊活动，新天转债、润达转债、奇正转债等归母净利增长。

2021年一季度生猪价格走低，受此影响，生猪养殖板块个券中温氏转债、金农转债、正邦转债、希望转债Q1归母净利同比下降。

3、制造：汽车、机械、电力设备等业绩回暖明显

中游制造板块中，机械、汽车、电力设备等行业转债个券正股Q1业绩回暖明显。PMI连续多月维持在荣枯线上，国内疫情控制水平和经济修复节奏领先海外，外需改善利于制造业修复。

汽车行业25支转债中正股Q1归母净利润仅2家同比下降。常汽转债正股业绩增长受益于订单增长，双环转债正股业绩增长受益于多个新项目进入稳定批量供货；广汇转债、中鼎转2、汽模转2等汽车行业个券受益于汽车行业销量复苏。

4、TMT：电子、计算机行业景气度修复

计算机行业转债正股2020年一季度受疫情影响，项目结算或下游客户开工推迟导致2020年业绩表现不佳，2021年一季度业务恢复正常，淳中转债、博彦转债、朗新转债、新北转债等业绩较去年同比增长幅度较大。

电子行业25支转债中有5支正股2021Q1业绩同比下降。欣旺转债、利德转债、大族转债归母净利同比增速居前，均受益于新冠疫情得到有效管控，生产经营恢复正常。洁美转债、艾华转债、春秋转债等增长受益于下游景气修复需求回升，订单饱满。

（三）银行转债正股盈利继续回归，Q1增速分化

1、银行转债正股Q1业绩增速出现分化

归母净利润同比增速角度，疫情冲击和金融让利实体等因素导致的银行转债正股的业绩低点或已越过。2020年年报和2021年一季报，盈利增速较2020年半年报和三季报逐季修复。银行转债正股的盈利增速自2020 Q1开始下滑，光大、浦发、中信三家半年报归母净利同比负增长；Q3下滑趋势站稳，部分银行盈利增速开始回升，光大、浦发、中信三家股份行2020年年报归母净利润增速降幅收窄或转正。杭州银行、上海银行、江苏银行等2020年归母净利润增速较三季报回升。

盈利增速修复进度有所分化。城商行和股份行转债2021Q1归母净利同比增速大体恢复至2020年初水平，其中苏银转债、杭银转债、苏行转债三支城商行转债2021Q1归母净利增速较高。农商行转债Q1归母净利同比增速较疫情前水平仍有距离，仅张行转债正股2021Q1归母净利润增速回归至2019年水平。

2、资产规模保持增长，净息差有所下行

2020年面对新冠肺炎冲击、经济下行不利因素，银行转债正股资产规模仍保持增长。除紫金银行外的12支银行转债正股2020年资产规模均实现两位数增长。青农商行、张家港行、杭州银行总资产同比增速较高。2021年一季度，江苏银行、杭州银行、苏州银行、无锡银行总资产较2020年末增长5%以上。

受制于资产端贷款收益率的拖累，多数银行转债正股净息差2020年有所下行。中信银行、浦发银行、江苏银行、无锡银行2020年净息差较三季报有所上行，光大银行净息差波动较大，较三季报下降。2021Q1，银行转债正股息差较2020年年报仍有下行，仅光大银行息差回升。

3、不良率保持下降趋势，部分银行拨备覆盖率继续上升

整体不良率呈下降趋势，资产质量持续改善。2020年年报来看，不良率仍处于下降通道。其中无锡银行、杭州银行、张家港行不良率保持较低，浦发银行2020年不良率降幅最大。2021Q1，青农商行不良率较2020年底上升0.18个百分点。

杭州银行、无锡银行、张家港行、苏州银行等拨备覆盖率持续上行，抵御风险能力上升。青农商行、紫金银行、上海银行拨备覆盖率有所下降。

三、政策温和业绩空窗，关注正股景气改善

（一）政治局会议：以稳为主基调延续，政策态度相对温和

4月30日，政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作等。本次政治局会议政策态度相对温和，延续以稳为主的基调。财政政策强调：积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。货币政策方面依然强调稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，并强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。产业政策方面，会议强调，要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。

（二）业绩空窗期，沿正股景气修复方向布局

4月份转债指数维持小幅震荡，平均估值震荡抬升至2017年以来的50%分位数附近。权益市场行业震荡轮动带动个券价格变化，顺周期、医药、半导体、新能源产业链等板块转债个券表现较好。当前政策表态温和，企业盈利或仍将上行，加强对盈利增长稳健且估值相对不高标的关注度，关注外部冲击和流动性变化。

转债层面，3-4月份的发行和上市高峰已过，5月份至6月份为发行淡季，供给压力减弱，但在正股预期不明确情况下，预计5月份转债贝塔行情仍难预期，市场仍以个券正股催化的结构性行情为主。正股业绩角度，一季报高增长预期兑现，业绩空窗期关注景气修复板块的半年报埋伏，建议关注周期品、中游制造及汽车、计算机、电子、新能源及新能源汽车以及二季度业绩基数较低的银行板块个券。主题角度，仍建议关注近期有所回调的公用事业、环保等板块标的，碳中和后续相关政策或对此板块仍有催化。综上所述，个券方面，我们建议关注：

四、四月发行回落，新券扎堆上市

（一）一级发行量回落，部分新券定位较高

1、四月共11支转债启动发行，2021发行已超千亿

2021年4月份共11支转债启动发行程序，包括东财转3、凤21转债、旗滨转债等，合计发行规模328.98亿元，4月一级发行量保持高位，较3月份有所回落。4月份一级发行网上有效申购金额均值接近7.20万亿左右，较3月份有所上升。11支转债均为设置网下申购环节，发行规模较大的东财转3、苏行转债中签率较高。

2021年至今，一共45支可转债发行，发行规模1098亿元，远高于2020年同期，2020年同期一级发行合计522亿元。

2、新券集中上市，退市规模下降

截至4月30日，月内共18支转债上市，合计规模589.41亿元，上市规模环比3月份大幅提升，4月份新券集中扎堆上市，无破发个券。从上市首日涨跌幅均值来看，环比3月略有变化；4月份上市的转债个券价格有所分化，杭叉转债、盛虹转债、东财转3、九典转债、中钢转债上市首日涨幅超过20%，定位较高。温氏转债、万讯转债、金田转债等上市首日定位不高，涨幅不超过5%。涨跌幅平均值环比3月提升，转股溢价率均值有所回落。

正股权益市场2-3月份持续回落震荡，赎回条款触发频次下降，4月份仅有4支转债结束交易退市，合计规模27.66亿元，平均个券存续期为2.43年。

（二）下修博弈胜率较高，提前赎回数量下降

1、下修频发，博弈胜率较高

4月份天能转债、胜达转债、久其转债、海澜转债、孚日转债共5支转债公告布董事会下修议案。4月份下修频次依然较高，2021年至今共有18支转债启动下修，频次明显高于2020年。近期启动下修的可转债董事会议案公告日涨跌幅均为正，除海兰转债外，2021年下修的转债股东大会下修议案公告日涨幅平均值为3.86%。