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来源：国泰君安证券研究
【宏观】通胀预期抬升，通胀上沿的不确定性加大
4月CPI同比0.9%，非食品项(服务业和耐用消费品)涨价是主因。
受供给端影响，食品项多数弱于季节性，猪肉（-21.4%）和蔬菜（-8.8%）跌幅较大；
非食品项是拉动CPI回升主因，一是节日因素加速服务业恢复，二是原材料涨价向耐用消费品传导，4月非食品项对CPI贡献超100%；
核心CPI同比上涨0.7%，节日因素促使修复加快，涨幅比上月扩大，仍有修复空间，V型反弹趋势不变。
4月PPI同比升至6.8%，大超市场预期6.2%。
大宗价格上涨和低基数是PPI超预期的主因，低基数仍将延续至5月，大宗价格上涨预期仍存，但多数大宗涨幅已经趋缓，代表性商品为原油和有色金属；
生产资料向生活资料传导仍不顺畅，生活资料涨幅较小，但涨价初现端倪，耐用消费品（家电、电脑和自行车等）环比创历史新高；
预计未来3个月PPI环比持续高于0，PPI同比短期维持在7%以上；根据5月南华工业品高频数据推算，5月PPI同比达8%附近。
后续通胀风险几何？通胀压力核心依然集中在PPI。PPI阶段性上冲的高点提升，全年中枢我们上修至5.4%，CPI全年中枢维持在1.4%附近。越向年底，滞胀环境的特征会越明显。
CPI方面，由于猪油对冲，全年将是温和上行，勿需过于担忧。三种情形中，全年中枢维持在1.4~1.8%之间。
PPI方面，由于工业品价格与油价共振，大宗的上涨会在5月达8%附近，触及甚至超过2017年以来的高点。三种情形在PPI维持在5.2%~5.7%区间内。
对PPI后续走势，市场分歧在加大，特别是三季度PPI走势，这也是通胀预期上行的重要原因之一。目前来看，三季度PPI回落幅度相对缓和，四季度初迎来全年次高点，但次高点难超前期高点。
货币政策会因通胀而收紧吗？我们认为二季度PPI上冲最快阶段，政策不会做出响应，短期对政策干扰不大。
一是当前PPI向CPI传导整体不畅，通胀并未全面过热。结构性通胀特征明显，在经济复苏基础不牢固阶段，货币总量政策难有响应；
二是PPI通胀持续性并不强，且存在一定的基数效应。内需（传统投资）有限的情况下，PPI进一步冲高概率有限，在我们的三种情形下假设下，PPI下半年均将缓步回落；
核心CPI、CPI下半年均难触及阈值，（CPI 3%，核心CPI 2%），难以构成政策收紧的促发因素。
风险提示：资源出口国疫情超预期；国内限产政策超预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《通胀预期抬升，通胀上沿的不确定性加大》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【策略】趋势行情仍需等待，结构切换就趁现在
震荡格局下博弈重心未变，天平向分母端倾斜正在验证之中。我们在上周提出“博弈天平暂向分母倾斜”，认为当前危机并存的分母正在带来结构切换机会。本周黑色系价格全面降温下通胀预期边际缓和，分母端再添砝码。周三国常会提出有效应对大宗商品价格过快上涨，周五多部门联合约谈唐山钢企，同日三期货交易所调整交易制度，均反映大宗价格调控政策力度加强。尽管供需暂无实质变化，但政策预期与恐高影响下黑色价格高位回落，通胀预期边际缓和，分母端约束再迎边际改善预期。此外尽管4月国内通胀如期冲高，但基于镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具备持续性，当前分母之锚仍在国内经济增长。本周主要指数普涨、周五券商领涨是分母博弈下的最好验证，未来结构性机会仍源于危机并存的分母。
分子暂无边际、分母风险仍存，趋势性行情并不具备坚实基础。当前分母端约束的边际改善并不意味着有博弈大势的必要，市场仍不具备趋势性行情的坚实基础。一方面，财报季后分子端暂时进入空窗期，同时年内盈利增速逐季下行、四季度面临零增长考验下分子端亦难提供明显边际增量。分母端来看，当前的约束改善源于国内，但未来海外通胀冲击分母的风险仍高。供需失衡、财政刺激以及储蓄率高企下，4月美国通胀数据大超预期。未来受大宗价格、供应链受限以及服务业成本上行影响下，美国通胀仍将继续冲高。尽管弱就业数据下美联储短期预计仍将按兵不动，但持续高通胀下加息预期已再升温。分子无边际、分母存风险下，震荡仍是大格局，重结构轻指数投资思路不变。
滞胀风险来袭，把握先胀后滞节奏下的结构切换机会。年内经济将逐步呈现“类滞涨”特征，越接近年底滞涨风险越高。从节奏上看滞涨的重心将由“胀”逐渐转移至“滞”。结构切换之一：在当前通胀仍为重心的环境下，交易通胀自是近期优选，但行业结构应从全球定价的原材料向国内“碳中和”周期切换。结构切换之二：随着经济重心从“胀”退出、过高的通胀预期受到修正后，成本端预期将受通胀影响的制造，尤其是汽车、家电等超跌行业将得到修复。结构切换之三：随着重心转向“滞”、经济增长重要性进一步提升，科技成长的相对优势逐渐凸显。叠加7月“百年”庆典等事件可能对风险偏好的提振，科技成长分母端持续较长时期的压制将逐步弱化。分母风险释缓叠加分子边际向上，切至性价比凸显的科技成长正当时。
续享碳中和，紧抓制造红利，布局科技成长。行业配置层面，继续关注国外定价转向国内定价的“碳中和”周期。此外当前正步入制造的中段，科技成长的起点。制造虽暂受成本影响，但在“补足海外缺口+全球份额提升+进口替代”拉动下，盈利改善仍在途。科技成长行业净利率上升，ROE优势凸显。重点推荐：1）“碳中和”主题：钢铁（华菱钢铁）。2）制造:工业设备（中钢国际）。3）科技成长：新能源（宁德时代/亿纬锂能/赣锋锂业）、医药、电子（立讯精密/芯源微）。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《趋势行情仍需等待，结构切换就趁现在》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【非银】不确定性下降是券商板块的核心驱动力，继续建议增持
本周市场最关注的问题就是上周五为何券商大涨？从我们复盘情况来看，券商股短期的核心驱动力并非在于业绩增速，而在市场对不确定性的偏好。上市券商2020年和2021年业绩增速均在30%左右，但股价和估值却持续下滑，其核心原因在于对券商这一类业绩高度不确定资产的偏好不足。由于外部经济和货币环境的确定性提升，使得券商迎来一波估值修复的行情。从当前情况来看，我们依然维持前期推荐，非银板块内建议增持券商。
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