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原标题：【通信-马天诣】阿里巴巴：用户增势稳健，继续夯实内容生态 来源：安信证券研究
■Q1收入及Q2指引超预期：哔哩哔哩发布一季报，Q1总收入同比增加68%至39亿元，超出市场预期3%，主要由于非游戏业务驱动。Q1毛利率达24.0%，环比略有下滑。调整后经营亏损率为-20.3%，亏损率环比略有扩大，同比有所收窄。季度内调整后净亏损为6.6亿元，对应调整后亏损率同比收窄3.3pcts至17.0%，亏损幅度小于市场预期。公司指引Q2收入为42.5至43.5亿元，对应同比增长62%至66%，环比增长9%至12%，指引中点比市场预期高3%。
■MAU增速稳健，将继续拓展内容生态：Q1平均MAU同比增长30%约2.23亿，环比增长11%；平均DAU同比增加18%至6010万；用户平均每天时长82分钟（不包括游戏时长）vs 4Q20的75分钟。付费用户端，Q1付费用户达到2050万，单季增加约260万，推动付费率提升至9.2%（vs 4Q20的8.9%）。优质的内容生态是吸引用户的关键要素，今年公司在继续巩固动漫、游戏、生活等传统品类同时，也将进一步扩展情感、汽车、动物、健身等领域，凭借着用户和创作者之间的良好互动氛围及平台的算法推荐模式，我们认为公司有望在上述新兴领域吸引较多优质创作者。
■待新游上线驱动2H游戏收入增长：Q1游戏收入同比微增2%至11.7亿元，符合我们预期，游戏收入占比同比降至30%。近期已上线新游《坎公骑冠剑》，根据TapTap，另外两款新游《机动战姬：聚变》和《刀剑神域黑衣剑士：王牌》预计将分别于5月25日及6月9日上线，鉴于新游在季度内上线时间较为靠后，我们预计Q2游戏收入环比或较为持平，新游上线有望提振下半年游戏收入增长势头。近期哔哩哔哩投资心动公司及中手游等公司（根据相关公司公告），有望增强与被投资公司在游戏分发等领域的战略合作和业务协同。
■广告延续同比提速增长势头，用户付费驱动直播及VAS增长：Q4非游戏收入同比增长134%，其中直播及VAS收入同比增长89%至15.0亿元，主要受到大会员及直播付费用户数增加所驱动，季度内大会员数量同比增长48%达1610万，公司持续引入优质多元内容，有望继续驱动付费用户数增长。季度内广告收入同比增长234%，超出我们预期，广告连续8个季度实现同比提速增长。我们认为伴随着用户的快速扩张、公司品牌认知度的提升，以及商业中台的稳步建设，广告收入有望继续保持高速增长。季度内直播及VAS 和广告业务合计占收比同比+13pcts至57%，成为重要的收入贡献来源。
■投资建议：维持评级买入-B。目标价166美元，基于2022年底约3.2亿MAU及185美元/MAU，对应约14x2022E P/S。我们长期看好公司直播及VAS 和广告业务对收入的驱动力；中期用户基数的提速扩张将带来变现机会。同时，我们预期激进的营销策略将在未来一年持续支持用户快速增长。我们预计2021E/2022E的收入增速为59.5%/43.5%，调整后净亏损为39亿元/21亿元，调整后净利率为-20%/-8%。
■风险提示：MAU增长不及预期；高营销费用导致亏损大于预期。
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