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原标题：【环保公用】中国燃气（00384）首次覆盖：深度复盘报告：执行力强大的能源服务巨头 来源：天风研究
概览：中国最大的跨区域能源服务企业之一
公司为全国最大的城市燃气分销商之一，目前已在全国29个省市自治区覆盖人口超1.5亿。分散性与国际性为公司股权结构两大特征，北控旗下泓茂发展为第一大股东。公司业务可分为天然气、LPG、增值三大块，其中天然气为核心。2019/20财年公司实现营收595亿港元，同比增长0.3%；实现归母核心利润95亿港元，同比增长16.2%。
历史及业绩复盘：三阶段发展，业务体系日臻完善
我们从公司业务结构出发，将公司经营及业绩表现分为三阶段：2003至2008财年（售气量CAGR为140%）业务以售气和接驳为主，属于高速增长阶段；2009至2016财年（售气量CAGR为25%）LPG成为重要业务组成部分，业绩增速及利润率企稳；2017至今（售气量CAGR为28%）煤改气带来业绩的第二次高增，同时增值业务占比快速提升。
天然气：“煤改气”为重要特征，俄气增量可期
在我国管网规划铺开之际，公司提前布局包括芜湖、南京市江北区、杭州市萧山区等优质城燃项目，并于2007年率先启动“中心城市-卫星城市”投资战略，城燃版图稳步扩张。较高的煤改气占比是公司城燃业务一大特征，公司于行业中率先启动和制定了煤改气的大发展战略，业务权重快速抬高，2020财年新增管道燃气项目中58%为煤改气项目。煤改气虽为公司带来短期高增，但高强度的推进下现金流出现短期恶化，2020财年现金净流出达61亿。未来公司一方面将加强居民煤改气回款，2020-2021财年公司计划完成80-90亿港元回款，另一方面将更专注于工商业“煤改气”。
当前来看，一方面城燃行业整合加速，外延并购仍为扩张重点，公司预计未来每年新增加不少于20个城市燃气项目。另一方面，中俄东线的投产或将重塑东北地区天然气供需格局。公司于东三省拥有100余个天然气项目，年销气量将于2030年超200亿方。中俄东线的通气将进一步保障公司东北地区项目的气源供应，且依托价格优势，或将进一步刺激东北地区气化率的持续抬升。
LPG：中国规模最大的LPG贸易商，微管网或为新增长点
公司于2008年通过收购浙江中油华电能源进军LPG业务。LPG下游分销地域性强，收并购为下游扩张的重要选择，公司又于2011年宣布收购国内最大LPG终端零售企业百江气体。两次关键收购为公司LPG业务全国领先奠定基础。从业务属性看，LPG贸易面临着较大的成本价格波动风险，且利润相对较薄，公司2020财年LPG业务毛利率仅7.1%。终端零售水平是决定市场竞争力和盈利高低的关键因素，在这一业务特征下，公司致力于发展以下游终端为盈利核心的垂直一体化LPG产业链。
当前微管网为公司LPG业务重要方向。受经济性等因素制约，我国目前村镇平均燃气普及率仅33.4%，微管网为提升乡镇燃气渗透率的重要手段。公司依托强大LPG产业链能力启动全国范围投资，目前签约地符合投资标准的居民户数约2000万，累计签约已超过60万户。
盈利预测与估值
我们预计公司FY21/FY22/23分别可实现归母净利分别为105/122/139亿港元，我们给予公司2021/22财年16倍PE估值，对应目标价34.88港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情超预期反弹；上游价格超预期上涨；行业整合节奏不及预期；跨市选择可比标的可能存在估值不准确
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