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在未知中寻新机
2023年债券策略之纯债年度策略
高 宇
浙商证券固收首席
S1230522020003
14年买卖方复合经验。曾获得首届金牛奖分析师第五名，2021年济安金信群星汇五星基金明星奖。
站在增长周期的视角，2021-2024 年大概率会演绎一轮完整的经济回落、企稳、回归周期，拐点将发生在 2023 年。
从估值定价的周期看，2021-2022 是经济中枢带动债券估值中枢逐步下行，中长期预期和估值的拐点发生在 2022 年 11 月 11 日。
我们在 2023 年的收益率曲线方向、估值特征、配置和交易的观点如下：
1、组合策略及仓位建议：
1）策略方向及特征：2023 年中短债策略>短债策略>标准中长久期纯债策略，2022 年11 月起始，债券估值波动率、估值中枢同步提升，意味着长久期利率择时交易难度加大，配置时点和点位预判难度加大。
2）估值及策略建议：预计 10Y 国债估值区间在【2.8%，3.2%】之间，走势先上后平，曲线呈熊平修复。仓位和纯债策略建议：建议基础仓位在中短久期，策略上：杠杆+中短债>长久期>信用下沉。
3）交易策略的思考：未来 6 个月，经济数据增速依然保持当前状态的条件下，2.9%的 10Y 国债可作为交易的第一个触发点；若地产、消费出现连续 3 个月的回升确认趋势后，2.9%不再作为有效的交易判断阈值，中枢将抬升至 3.0%，长期的保险、银行自营等久期匹配、持有户可积极入场配置。
4）保险、银行自营配置建议：以债券绝对估值目标为准，以 2021 年 Q2 为目标值，当前各期限品种估值分位数集中在 40%-70%左右，尚未到全面配置时点。
2、组合策略的定量依据：基础仓位在中短久期，中长久期配置转折点在 Q3。
1）组合曲线分析：长端尚未调整到位，5-7Y 信用债配置价值减弱，关注 3-4Y中高等级银行次级债配置机会，超长期利率债性价比仍然较低，7-10Y 国债可博弈交易机会，30Y 国债的配置价值仍需等待政策和增长趋势的双重确认。我们预计 2023 年各期限&评级的利率、信用估值曲线将高于 2022年4月点位，高点会接近 2021 年 Q2 的水平，但持续高于 2021 年 10 月估值曲线水平的可能性不大。
2）波动率与组合配置利差：波动率趋势通常领先于收益率，本轮类似 2019 年8 月-12 月行情，波动率虽已向下突破极值，但 2022 年四季度波动率并未出现前几轮大熊市中的快速反弹，而是缓慢提升至 1%左右，因此判断 2023 年整体将呈现震荡为主、中后期经济中枢抬升催生利率上行。
从当前配置利差曲线形态来看，建议 1Y 短久期债券(含存单)加大配置；3-5Y 中高等级信用债逐步减仓，10Y 国债适度交易；超长信用债及超长利率债均未调整到位，继续等待。
3）组合配置建议：2022 年全年以加杠杆和拉久期为最佳策略。我们建议 2023年前期维持纯债整体 120%杠杆的同时仓位向短端倾斜，博弈长端利率、信用品种当前并非最佳策略；2023 年 Q3 在资金面逐步收敛的态势下维持杠杆水平，向久期要收益。
2023 年基础仓位为中短久期债券资产；预计在 Q3 估值调整至合意水平后开始博弈 10Y 利率债机会，届时在安全边际充足的背景下，在收益率走势由上转下的拐点左侧可适度拉长久期。
3、信用整体策略：
久期 1-3Y，仍以中高等级信用债为基础仓位。等级方面，在等级利差收窄、地产风险的多方位传导下，信用下沉策略性价比较低，仍建议保持中高等级基础仓位。杠杆方面，进一步套息空间收窄，建议全年维持杠杆水平。久期方面，持仓久期先短后长，上半年短久期策略占优，全年收益率曲线大概率震荡上行，策略切换点或在 2023 年 Q3。
1）城投债策略：中高等级 1-3Y，不建议信用下沉。2023 年应重点关注城投风险释放，城投债策略不宜下沉。房地产行业已于 2021 年-2022 年间全面爆发信用风险，地产风险可通过土地财政直接传导至城投。2022 年以来，疫情扰动下居民房屋购置、车辆购置税收收入减少，医疗支出增加，地方财政实力弱化，均提示我们需密切关注城投风险。现阶段 AAA 城投债期限利差压缩，空间有限，推荐 AA+中高等级城投债，期限推荐 1-3Y 年，仍有一定等级利差空间，但整体重在避风险而非挖掘高收益，需避开短期偿债压力较大的区域。
2）地产债策略：聚焦优质央国企和民企。现阶段房地产行业政策底已现，政策多箭齐发，指向保护优质房企流动性，房地产风险底部已至，2023 年主要为行业修复年。“政策宽松-需求端修复-投资力度增加”传导具有一定时滞，预计 2023 年仍在需求修复阶段，开发商上半年主要聚焦于去库存，待需求缓慢修复后投资力度方可改善。策略上，2023 年上半年房企仍有一定偿债压力，静待融资渠道恢复，流动性改善。建议地产债配置仍然聚焦头部央国企及民企，配置 3Y 内优质央国企地产债。1Y 内民企地产债可作为高收益策略。
3）产业债策略：持续看好煤炭债高景气下的配置价值。钢铁、建筑材料、下游消费及服务业等需关注地产修复进展与疫情扰动情况，钢铁方面预计 2023 年热轧板卷表现优于螺纹钢。煤炭行业预计将延续高景气度，建议关注中短久期品种，如资源优势较大的优质国企债等，同时规避基本面可能弱化的煤企：资源禀赋不足、债务负担重、非煤业务比重高、尚存安全性生产风险和环保压力等。
4）银行债策略：永续债优于二级资本债，AAA 优于非 AAA。银行次级债在 2022 年表现亮眼，我们也曾提示重点关注其高票息机会；现阶段永续债优先调整到位，现阶段可择机买入高等级永续债博弈下修机会，3-4Y 可做骑乘；中小银行不赎回风险上升，中低等级下沉性价比已不高。
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