【兴证固收】今年发行或已入尾声，明年新增专项债仍可期——2022年11月地方债观察|地方债_新浪财经

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1、多维度解析2022年11月地方债发行特征

2022年11月，新增专项债发行再度回落，地方债发行以再融资债为主。稳增长诉求和政策指引下，2022年新增专项债发行明显前置，10月在5000多亿元专项债地方结存限额政策助力下，新增专项债重迎发行小高峰，但11月新增专项债发行再度回落，地方债发行以再融资债为主（占比 80.1%）。2022年1-11月合计来看，地方债发行7.26万亿元，与2021年同期规模相当（7.16万亿元）。

发行期限与发行利率：2022年11月地方债加权发行期限环比大幅下降至9.93年，明显低于2021年和2020年同期水平。同时，2022年11月地方债的加权票面利率环比下降至2.83%，仍明显低于去年同期水平。

从2022年11月新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例：

1）基建类投向规模为275.45亿元，占比73.4%；
2）棚改专项债、社会事业专项债、工业/产业园区专项债的发行规模分别为15.22亿元、3.23亿元和1.60亿元，占比分别为4.1%、0.9%和0.4%；
3）河南发行了一只规模为80亿元（占比21.3%）的支持中小银行专项债。

2、发行展望：今年发行或已入尾声，明年新增专项债仍可期

今年地方债发行或已入尾声。政策指引下，今年新增专项债发行明显前置，5000多亿元专项债地方结存限额也已基本发行完毕。截至12月3日，仅4个地区公布12月的地方债发行计划，合计计划发行规模仅670.28亿元，今年地方债发行或已入尾声。

稳增长述求下，明年新增专项债发行仍可期。稳增长诉求下，2023年提前批专项债额度下达，额度有望超过1.46亿元。根据监管部门要求，提前批额度的项目于今年10月25日前上报，明年1月启动发行。考虑到明年仍面临较大的疫情反复和经济下行压力，明年全年新增专项债额度或仍将继续保持高位，且发行节奏大概率维持前置态势。

3、投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债依然有一定配置价值

以10年期地方债为例，2020年以来地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移，11月利差已降至11BP。

综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债依然有一定配置价值。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

多维度解析2022年11月地方债发行特征

1.1 新增专项债发行再度回落，地方债发行以再融资债为主

按新增债、再融资债的分类来看，2022年11月地方新增债合计发行490.9亿元，环比显著回落（10月为4434.8亿元），也明显低于2021年同期水平（5948.7亿元）；2022年11月地方再融资债发行规模为1978.0亿元，环比继续下降（10月为2252.5亿元），但高于2021年同期水平（855.1亿元）。整体来看，2022年11月地方债发行以再融资债为主（占比80.1%）。
按一般债和专项债的分类来看，2022年11月专项债合计发行1226.3亿元，显著低于10月水平（5340.5亿元），也低于2021年同期水平（6205.9亿元）；2022年11月一般债合计发行1242.7亿元，环比略有下降（10月为1346.8亿元），但高于2021年同期的发行规模（597.9亿元）；2022年11月专项债发行占比为49.7%，较2021年11月（91.2%）明显下降。
2022年1-11月合计来看，地方债发行7.26万亿元，与2021年同期规模相当（7.16万亿元）。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2022年/2021年1-11月各类地方债分别发行7182.1亿元/7707.6亿元、40165.8亿元/34793.3亿元、14775.4亿元/17561.8亿元、10517.9亿元/11584.8亿元。与2021年同期相比，2022年1-11月新增专项债的发行明显前置，而再融资债发行相对较少。

从2020年12月开始，部分再融资债募集资金用途表述为“偿还政府存量债务”，该部分资金或部分承担“置换债”的功能，用于化解地方政府隐性债务。

2022年以来新型再融资债发行明显放缓，7月以来暂无发行。截至2022年11月底，新型再融资债合计发行规模达1.13万亿元。其中2021年发行规模超8000亿元，但2022年以来新型再融资债发行明显放缓，7月以来暂无发行，2022年1-11月仅发行2208.9亿元，且皆分布在北京、广东和上海地区。

对于2022年11月的地方债发行，分地区来看，湖南的地方债发行规模为364.97亿元，位居各地区第一，紧随其后的是云南（248.79亿元）、河南（215.44亿元）和江苏（215.00亿元）等地区。

对于新增专项债，部分地区仍有少部分专项债结存限额发行，11月共9个省市发行合计455.07亿元的新增专项债。分地区来看，江苏发行最多，单月发行215.00亿元，河南（80.00亿元）、天津（47.54亿元）和福建（36.18亿元）等地区的发行规模也相对靠前。

2022年1-11月合计来看，广东（不含深圳）地方债发行规模为5265.69亿元，位居各地区第一，紧随其后的是山东（4522.39亿元，不含青岛）、河南（3999.64亿元）和四川（3872.99亿元）等地区。从新增专项债来看，广东（不含深圳）发行新增专项债3703.00亿元、发行最多，其次是山东（2981.00亿元，不含青岛）、河南（2480.00亿元）和河北（2294.00亿元）。

1.2 地方债2022年11月的加权发行期限下降至9.93年

新增专项债发行明显回落下，2022年11月地方债加权发行期限环比大幅下降，为9.93年，明显低于2021年和2020年同期水平（16.83年和12.29年）。

从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2022年11月的15年及以上超长期限地方债发行占比为20.5%，较2021年同期（68.9%）明显下降。而3/7/10年期地方债的发行占比分别为15.7%、26.8%和28.4%，较2021年同期皆明显提升（1.5%、6.2%和15.0%）。

1.3 地方债2022年11月的加权票面利率为2.83%

我们统计了各月地方债发行加权票面利率（按发债规模进行加权）。11月中旬债市负反馈下无风险利率有所抬升，但受新增专项债发行萎缩影响，2022年11月地方债的加权票面利率环比下降至2.83%，仍明显低于去年同期水平（3.38%）。

分地区来看，多数省市2022年1-11月发行的地方债期限较去年同期有所拉长的同时，发行成本却同比有所下降。除上海、北京、内蒙等少数地区（发行期限和发行成本皆有所下降）外，其他多数地区2022年1-11月的地方债发行期限相较于去年同期皆有所拉长，而发行成本相较于去年同期则有所下降。

1.4 新增专项债中，2022年11月基建类投向占比为73.4%

从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债的投向较为宽泛，不便于统计），2022年11月发行的项目收益专项债（375.50亿元）中，基建类投向规模为275.45亿元，占比73.4%，棚改专项债、社会事业专项债、工业/产业园区专项债的发行规模分别为15.22亿元、3.23亿元和1.60亿元，占比分别为4.1%、0.9%和0.4%。此外，当月河南发行了一只规模为80亿元（占比21.3%）的支持中小银行专项债，用于支持中原银行资本补充。

将2022年1-11月合计来看，2022年1-11月有72.2%的项目收益专项债（合计1.84万亿元）投向基建领域，较2021年同期（占比65.3%）有所提升，同时，工业/产业园区专项债占比4.8%，较2021年同期（占比3.5%）也有所增加。此外，棚改专项债、社会事业专项债和支持中小银行专项债占比分别为13.2%、7.5%和2.2%，较2021年同期则有所下降（16.0%、8.9%和6.0%）。

对2022年1-11月基建领域的项目收益专项债具体投向[1]来看，除8月未有基建领域的项目收益专项债发行外，7月和9月分别仅民生服务、交通设施领域有项目收益专项债发行，其他月份具体投向分布相对稳定。1-11月民生服务、交通基础设施、市政和产业园区基础设施等领域占比分别为50.8%、22.3%、16.4%，合计占比近9成，与去年同期（仅4-11月有发行基建领域的项目收益专项债）相比，民生服务领域占比有所扩大。此外，农林水利领域占比也达8.9%，还有少数专项债投向了生态环保、冷链物流设施、能源项目等领域。

[1]该部分的统计剔除了投向比较多元化的基建类专项债，特此说明。

发行展望：今年发行或已进入尾声，明年新增专项债仍可期

关注结存专项债限额的使用挤占新型再融资债潜在发行空间的可能。由于或用于隐性债务化解的新型再融资债的发行需要占用往年限额，结存专项债限额的使用或会挤占新型再融资债的潜在发行空间。2022年以来新型再融资债发行已明显放缓，从各地区已披露的2022年12月地方债发行计划来看，再融资债的计划发行规模仅394.18亿元。但考虑到2022年地方债的到期规模进一步增加（2.76万亿元），2022年全年的再融资债发行规模或仍将继续维持相对高位。

投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债依然有一定配置价值

3.1 地方债发行利率从较基准上浮25BP左右有所下移

地方债发行利率从较基准上浮25BP左右有所下移。以10年期地方债为例，2020年以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移，11月利差已降至11BP。

根据2022年1月24日财联社报道[2]，“近日部分经济强省通知承销商，拟将地方债发行利差降至10BP，即票面利率区间下限在国债基准利率基础上上浮10BP，此前下限为国债基准利率+15BP”。

此外，根据证券日报报道[3]，11月15日，广东省发行两只地方债，本次发行首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，而此前地方债一级市场定价环节一直参考国债收益率曲线。未来地方债发行利率参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”定价或将是大势所趋，这将有助于进一步提高地方债市场化发行水平。

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722805287852508313&wfr=spider&for=pc

[3]http://epaper.zqrb.cn/html/2022-11/16/content_894252.htm

2022年11月，地方债的二级市场成交活跃度环比有所提升。

分地区来看，广东（770.91亿元，不含深圳）、江苏（583.22亿元）和河南（501.20亿元）地区2022年11月的地方债成交量位居前三，内蒙古（4.9%）、云南（3.7%）和宁波（3.5%）地区2022年11月的地方债成交换手率位居前三。

3.2 对于银行自营等机构来说，当前地方债依然有一定配置价值

综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债依然有一定配置价值。

对于银行自营来说，考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，当前10年期和15年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）明显优于10年期国开债、铁道债等。和10年期国债相比，15年期地方债的实际收益率也更优，但10年期地方债的配置性价比相对不高。
对于保险、券商自营来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率也优于10年期国债、国开债、铁道债等。
对于资管（公募基金、银行理财、券商资管等）机构来说，和10年期铁道债等相比，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的配置性价比相对不高。