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地产、城投避险，银行重在盘活
2023年债券市场风险展望
高 宇
浙商证券固收首席
S1230522020003
14年买卖方复合经验。曾获得首届金牛奖分析师第五名，2021年济安金信群星汇五星基金明星奖。
房地产行业需求整体修复较为缓慢，2023 上半年仍有较大债务到期压力。虽然政策频发，但确定性较高且体量较大（过万亿）的政策资金主要来自银行，风险偏好低，聚焦于头部优质民企。股权融资等渠道打通后虽然可以吸收高风险偏好社会资金投向低评级主体，但确定性低、总量有限（不超 3360 亿），利好优质房企，仍需关注中部以下房企信用风险。
对于银行而言，主要行业风险在于地产敞口较大，主要品种风险在于次级债减记和不赎回风险。地产不良率在 2023 年激增的概率相对较低。银行贷款大部分有资产抵押，银行凭借成熟的资产处置经验可以盘活部分不良资产，本金全部损失概率较小，2023 年主要为资产盘活年，整体风险可控。品种上，“减记”风险历史上仅发生过一次，“不赎回风险”发生概率较低，可通过监测资本充足率指标进行一定程度的检测。
2023 年，城投公司面临大量债务到期以及融资监管政策收紧，应重点关注城投违约风险。除城投本身债务扩张模式及监管环境与地产类似这一原因外，房地产市场风险传导引起政府性基金收入大幅下降、疫情扰动增加防疫财政支持、经济下行背景下房屋、车辆购置税大幅下行导致税收下降等诸多因素共同指向地方财政承压，提示需重点关注城投风险。
1、地产：需求修复缓慢，仍需关注中部以下房企信用风险。
1）需求修复缓慢，房企无法迅速实现销售现金回流。
2022 年以来，经济下行居民购房意愿不足，停工停贷风波致使居民对房地产市场预期走弱，限购限贷政策仍有放松空间，房地产整体销售仍弱于历史同期，Top50 房企销售金额整体同比下行约 40%，需求修复节奏缓慢而谨慎，房企在销售端无法迅速实现现金回流。
2）2023 上半年仍有偿债压力。
从债务到期情况来看：2023 年境内地产债到期偿还量为 3583 亿元，共计424 只，中资美元地产债到期金额为 580 亿美元，共计 210 只。境内地产债方面，3 月为偿债高峰，单月到期偿还量超 450 亿元；中资美元地产债方面，1 月与 4 月为偿债高峰，单月到期金额分别为 98 亿美元、78 亿美元。总体而言上半年房企仍有一定偿债压力，融资渠道恢复正常仍需一定时间。
3）政策聚焦优质民企，仍需关注中部以下房企信用风险。
从供给端来看，现有政策已从“存量债务化解”、“流动性盘活”、“注入资金”三方面全面铺开，其中：
① “存量债务化解”、“流动性盘活”边际增量有限，“信号”作用大于“实际”；
② “注入资金”是最为直接、有效的改善房企流动性的措施。
A.债权投资者确定性高、资金体量大（债券+银行授信已过万亿）、但风险偏好低，主要聚焦优质头部民企；
B.股权投资者虽然风险偏好较高，可能投向中部以下民企甚至违约房企，但目前仅打通渠道，资金确定性低、总量有限，资金难寻。（A 股上市房企总市值 1.68 万亿，而定增比例不得超过 20%，也即全部房企通过定增可获取资金上限为 3360 亿元。）
总体而言，中部以下房企企流动性问题还需依靠自筹资金解决，仍需关注其信用风险。
2、城投：2023 年应重点关注城投违约风险。
1）为什么要关注城投风险？
城投和地产两个行业债务扩张、政策监管节奏相同，现阶段的问题均为债务扩张，面临大量债务到期，进入被动融资偿债阶段，监管采取的手段也异曲同工。城投对于地方财政高度依赖，地方财政对于土地出让收入高度依赖，地产风险可直接传到至城投，因此 2023 年应重点关注城投风险释放。
2）为什么地产风险事件早于城投风险事件爆发？
①地产境内外融资环境收缩更早，城投公司现阶段融资环境可能更类似于地产行业 2019-2020 年的状态；
②城投偿债意愿强于房企，城投受益于其股东背景，融资环境相较于地产行业收缩得更慢，打破刚兑信仰只会加速融资环境收缩，对于城投而言损失更大；
③极端情况下城投偿债能力强于房企，在区域出现负面舆情时，区域内的城农商行有动力出面托底，可以直接通过贷款、购买城投债的方式提供流动性。
3）现阶段城投违约风险体现在哪些方面？
2022 年以来，土地市场遇冷导致地方土地出让收入下行，疫情扰动下居民房屋购置、车辆购置税收收入减少，医疗支出增加，地方财政承压，需密切关注对城投风险传导。具体而言：
① 中西部省份整体经济稳步增长，东部省份受疫情扰动经济增速放缓。且今年以来新增无症状/确诊病例破万的省市海南、吉林、西藏、上海经济增速位于后四位；
② 多数省份防疫相关财政支出在 2021 年高基数上继续增长，浙江、吉林、陕西、海南、湖北增长较多；
③ 受房地产市场下行，经济增速放缓，居民收入稳定性下降以及留抵退税等因素影响，居民不动产购置意愿减弱，房地产、车辆购置税下行，拉动全国多数省份税收收入走低。其中，天津、重庆、海南、云南、广西、吉林税收入同比下降幅度超过 20%，需关注其财政弱化情况；
④ 土拍市场预冷，政府性基金收入下行，预计 2023 年上半年仍有一段底部振荡期，随后进入弱修复状态，需要密切关注对于土地出让收入依赖度较高且财政自给率较低的区域城投偿债能力弱化风险。
4）城投公司增加了哪些被动支出？
① 保交楼：城投平台参与“保交楼”工作主要起到统筹管理及资源调配的作用，实际使用资金多为自有资金配套政策性款项，更多依赖于政策性款项及原债权人再投入等，对于城投本身影响可控；
② 托底拿地：地方国资拿地量入为出，不构成城投公司 2023 年的主要风险，预计在需求端改善后市场化拿地缓慢恢复，城投拿地将有所减少。
5）融资政策收紧，城投偿债压力骤显。
从债券总体到期结构分布来看，1 年内到期债券占比 34.06%，短期偿债压力较大，同样提示我们 2023 年需密切关注城投风险。从省级来看，湖北省、黑龙江省、北京市、陕西省、湖南省短期偿债压力较大。同时再融资能力出现分化，贵州省、天津市、甘肃省、云南省、吉林省、广西壮族自治区、内蒙古自治区、青海省、辽宁省、黑龙江省城投债呈现净偿还状态，再融资压力较大。
6）城投隐债需求迫切，如何解？
化解隐债的工作迫切，我们对当前隐债的化解模式做了梳理，核心归纳出“四大模式、十四种类型”——实质偿还、债务重组、债务转化、以及市场出清，为隐债化解提供参考思路。
3、银行：关注房地产敞口及品种风险。
1）行业风险：
① 主要关注房地产违约给银行带来的风险敞口。
② 金融“16 条”缓解了房地产不良贷款集中暴露的压力。金融“16 条”支持存量开发贷款展期且不调整贷款分类，延长了房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。该举措有助于银行在房地产相关领域的风险缓释。
③ 预计 2023 年房地产业不良率上升速度将适度放缓，但展期贷款、借新还旧等瑕疵贷款到期偿还压力仍在。
④ 银行贷款大部分有资产抵押，银行具有丰富且成熟的资产处置和盘活手段，我们认为 2023 年银行主要为资产盘活年：一方面随着房地产企业流动性修复，部分不良贷款可能出现现金回流；另一方面，随着时间推移，资产处置有望取得进展，存量资产有望盘活，银行风险得以释放，本金全部损失风险较小。
2）品种风险：银行债次级品种主要面临的风险包括“减记风险”和“不赎回风险”。“减记风险”相对可控，历史中仅发生一次。“不赎回风险”发生概率较低，可通过监测资本充足率指标进行一定程度的预测。
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