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作者：黄晶晶 林恳 余心朵
在经历了去年美国市场的低潮后，中概股企业赴美上市之路重新回暖。据统计，截至今年1月初，有40多家中概股企业还在赴美IPO申请的过程中，其中不少已到最后冲刺阶段[1]，目前已有7家中概股企业宣布完成了美国IPO[2]。
注：
1、计算总市值时未考虑承销商行使超额配售权。
2、IPO融资额“占IPO”总市值比例根据各上市公司公开披露的各项数据计算，仅供参考
我们通过对前述7家中概股企业的分析，发现近期纳斯达克对中概股上市的要求存在一些变化，主要是IPO融资额的放宽和VIE架构的重新认可。
一、美股IPO融资要求降低
美国纳斯达克证券交易所（“纳斯达克”）现行的上市规则[3]，对IPO发行人的融资量要求较低，且无法定比例要求。但纳斯达克要求来自“受限制市场（Restrictive Market[4]）”的企业在IPO时融资最低要达到2500万美金或者IPO时市值的1/4[5]，中国大陆和香港曾经属于“受限制市场”，因此，中概股企业自21年10月起一直遵守该额外的上市融资要求。2022年12月，PCAOB宣布其已经对总部在中国大陆和香港并在PCAOB注册的会计师事务所拥有完整的检查和调查权[6]。基于此，尽管纳斯达克没有发布正式声明，但我们认为中国大陆和香港已不再是“受限制市场”，进而无需遵守额外的上市融资要求。
从今年已上市的中概股企业IPO发行情况来看，纳斯达克的融资额要求有所降低，比如，聪链和拍明芯城分别只融资800万美元和600万美元；同时，IPO融资额比例也有下降，比如，聪链、小i机器人、禾赛科技和量子之歌均未到总市值的10%。
其中，聪链、拍明芯城和理臣三家不符合“受限制市场”最低融资金额的要求，我们理解中概股企业现在只需遵守纳斯达克原有的融资要求，以纳斯达克资本市场净收入标准为例，融资金额不低于500万美元即可[7]。
基于此，中概股企业美国上市的融资压力已大幅降低，上市和发行的成本也会相应降低。
二、纳斯达克对中概股流动性监管常态化
2022年11月17日，纳斯达克、美国金融监管局（FINRA）和纽约证券交易所（NYSE）分别发布了监管警告[8]，强调了对小盘股IPO（FINRA指出“小盘股”是指发行人IPO市值不到1亿美金，融资金额不到2500万美金，且IPO流通股不足2000万股的上市公司[9]）欺诈活动的担忧。这些警告都强调了承销商在IPO过程中作为“看门人”的义务。此前，纳斯达克对小盘股IPO实行了“暂停”，原因是一些涉及中概股的IPO交易异常波动。据统计，2022年一共有14家中概股企业在美国完成IPO，但其中有8家中概股在IPO完成后的一个月内最大涨幅都超过1000%。[10]
2022年8月以后美国市场没有中概股企业IPO的消息，这与美国证券监督委员（SEC）、FINRA和纳斯达克在采取措施调查和防范小盘股IPO欺诈行为有着密切的关系。今年已经上市的7家中概股企业，融资额最低的3家IPO市值均超过1亿美元，但融资金额和IPO流通股并不符合前述非小盘股的要求，说明纳斯达克在对待流通性问题上，已对中概股企业有一个较为成熟的认知和标准，中概股企业无需遵守非小盘股的所有量化标准，这就使得中概股企业能够根据市场情况和自身需求调节首发上市的融资规模和流动性，减轻为符合监管要求而额外增加的上市成本。
三、纳斯达克重新接纳VIE架构
前述7家中概股企业中，量子之歌和小i机器人均采用VIE架构上市，这和去年没有一例VIE架构的中概股相比，很明显，SEC和纳斯达克对VIE架构上市的发行人传达了积极的信号。我们理解除了因为近一年中概股企业加强了VIE架构的风险披露，使得市场和美国监管机构对VIE架构有了更清晰的认识、合理的预期和有效的监管外，中国证监会明确表达了“满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”[11]，也增强了美国方面的信心。
SEC和纳斯达克均没有对VIE架构的适用理由和范围有明确的限制，目前主要以指导发行人披露相关重大风险为监管方式。我们理解满足披露要求的VIE架构的中国企业仍可以赴美上市。
美国资本市场作为目前最成熟的资本市场，仍然有其独到之处，特别是对初创企业的包容度和支持度是其他主要资本市场难以企及的。前述变化要求中概股企业要抓住机遇，学会利用美国资本市场的优势和便利，使企业得以更好的发展。作为一直从事境外上市的专业机构，我们很乐意为中概股企业提供赴美上市最新动向的分享，并结合企业实际情况为其量身定制赴美之路，欢迎垂询。
注释
[1] 中概股美股IPO解冻，2023年或是赴美上市窗口期 (qq.com)。
[2] 该表格经整理网络数据而成。
[3] 参见：Nasdaq Initial Listing Guide。
[4] 同3，“A jurisdiction that does not provide the PCAOB with access to conduct inspections of public accounting firms that audit Nasdaq-listed companies is a Restrictive Market. A company’s business is considered to be principally administered in a Restrictive Market if: (i) the company’s books and records are located in that jurisdiction; (ii) at least 50% of the company’s assets are located in such jurisdiction; or (iii) at least 50% of the company’s revenues are derived from such jurisdiction.”。
[5] 同3。
[6] 参见：SEC.gov | Statement on PCAOB’s Determinations Regarding Public Accounting Firms in China。
[7] 同3。
[8] 参见：Nasdaq, FINRA and NYSE Issue Warnings of Small-Cap IPO Fraud | Sheppard Mullin Richter & Hampton LLP - JDSupra。
[9] 参见：Regulatory Notice 22-25 | FINRA.org。
[10] 参见：美股中小市值IPO面对最强监管，精品投行迎来大洗牌 (qq.com)。
[11] 参见：证监会有关部门负责人答记者问_中国证券监督管理委员会 (csrc.gov.cn)。
黄晶晶 高级合伙人
joyhuang
@allbrightlaw.com
林恳 资深律师
linken@allbrightlaw.com
余心朵 律师
elaine.yu@allbrightlaw.com
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