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主持人：感谢杜总的回答，有老师在聊天框里提出了一个问题，想请问一下杜总，您现在对消费行业和医药行业是怎么看的。
杜洋：我自己这些年的精力主要花在中游偏上游的领域，有很多板块并不是特别熟悉，也不是很擅长。像医药、消费和TMT这几个板块我都不是特别熟悉，也不太好专门发表观点。因为我确实不是特别懂，说出来的东西可能跟大家平常在市场上接触的都差不多，所以我想这个问题就先跳过，避免浪费大家的时间。
我看还有第二个问题，是远见和转型，新能源汽车和领航。我先说第一个。
远见和转型两个组合的基准大体上是一致的，都是中证800，差别主要是远见能投港股，转型不能买。去年的差异主要体现在港股的仓位上，去年远见的港股仓位有10个点出头，从公开信息当中也能看到。
另一些比较小的差异，远见去年在医药股上的持仓相对多一些。其实我管的比较大一点的组合对医药板块一直是标配对超配的配置水平。在远见成立的时候，我也一直是用这个思路在做，所以远见的医药仓位相对转型可能高了七八个点。大家知道去年医药的波动性也比较大，尤其远见的配置在CXO上多了一些，所以这方面也亏了两三分钱。
这样算下来，远见和转型的差距，主要体现在港股和比较高的医药配置。目前转型的医药仓位配置和远见差不多，港股这部分仓位，远见也有了下调。所以目前来看两个组合的收入差距应该是相对要小一些。
从风格上来讲，转型属于一个中盘平衡的风格，战略远见稍微偏大盘平衡的风格，跟它们的管理规模也略有关系。但是从配置的方向来讲都是比较一致的，比如都超配了大盘价值的板块，行业配置的相似度也是比较高。差别主要体现在个别的个股和行业配置里面，收益的方向大体上是一致的。
我看后面还有同事问远见和转型的差距，我就把这几个问题一块回答了，然后再回答跟领航有关的问题。
远见比转型多的主要不是创新药，是CXO。创新药的难度可能比较大，我没有买到这么重仓的位置。转型现在也有医药股，更多地偏中小盘多一些。因为我刚才讲转型是一个中盘平衡的风格，一些中小盘的配置略多一些。远见因为规模稍微大一些，所以也是以大盘平衡为主的风格。它也有一些中小盘的个股，持仓比例比转型略低一些。
白酒这块因为我自己自上而下地对今年整个的消费持一个相对比较乐观的态度，但是从结果来看今年也比较一般。转型和远见都有消费相关的持仓，有个别股票有差别，但是整体仓位上差别不是特别大。
圆丰这个产品，因为我接的时候它的时候配置仓位非常高，现在已经有明显的下降，从一季报的情况大家应该也能看出来。现在圆丰跟远见两个组合相似度比较高，圆丰在成长的配置上会稍微高一些，除此之外圆丰和远见是相对比较相似的组合。
未来对港股不光是战略远见还有圆丰，目前在港股的配置上相对比较谨慎，我现在港股配得不是那么多，但是这不是说我不看好港股，确实是从个人的角度出发我对港股的认识还需要提高，先把仓位降下来。
关于远见、圆丰的问题基本上就是这些，接下来回答关于领航和新能源汽车多基金经理的问题。
领航和新能源汽车都是多基金经理管理的模式，还是有一些差别的。从管理机制上来讲，新能源汽车是一个主辅基金经理，或者按照子行业分配的管理模式。我们现在把新能源汽车大体上分成了六个子行业，目前的几位基金经理分别负责相关子行业的投资，依靠他们在子行业的专注和长期的耕耘，在研究的驱动之下，希望他们在各自的子领域都能获得比较好的超额收益。在大组合层面，涉及到仓位调整、仓位分配这些工作，更多地是由我来完成。当然这并不是说在决策的时候就由我一个人决策，我会跟整体的团队共同讨论。所以新能源汽车简单来说可以把它理解成一个按照行业分仓的组合，然后在自上而下决策的过程中，相对我个人承担的责任会大一些。
在领航这个产品上，共同决策的部分主要是自上而下判断整个组合风格的配置。风格配置这个事情从历史上来看，重要性还是比较大的。我们在判断风格配置的时候，并不是希望找到最好的，而是希望四个人共同讨论，力争排除掉最差的风格。排除掉最差的风格，已经能够贡献比较好的收益了。
如果我们在2022年初能够判断出大盘成长是风险最大的风格然后低配它，那么收益就会很好。因为大盘成长如果简单用一个宽基指数来对比就是创业板指，去年跌的也是最多的。所以从风格的层面上我们力争排除掉一个风险最大的，对组合的贡献就比较大了。
在决策风格配置的过程中，我们的投资经理团队是共同投票、共同决策。决策这个风格配置的方向之后，会对每个子组合的仓位以及基准有动态仓位和动态基准的调整机制，动态仓位和动态基准也是自上而下由四个人共同讨论决定的。这个与新能源汽车有显著差别。
在自上而下的部分，就是子组合层面与新能源汽车是比较类似的，每个基金经理在子组合的层面有完全的自主决策权，以充分发挥每个基金经理在自上而下方面的优势。但是在子组合的分仓上，不是按照行业来分的，每一个子组合的基准可能都是一个带风格属性的宽基指数。比如类似价值里面的中证800价值或者国证价值等等，会采用这种方式来决策。所以从决策流程上来讲，领航的决策机制比新能源汽车是有差异，或者我自己认为是有进化的，这个进化体现在自上而下的决策层面，大家的参与度更高，科学性更足、决策的纪律性更强。
在考核上领航三年每位基金经理对整个组合业绩负责的程度，在考核中的权重更高，也让每个基金经理都更重视整个组合的业绩情况。这个是领航和新能源汽车分工情况的差异。
如果出现预判分歧怎么办？
我认为出现分歧是一个常态，讨论过程中四个不同风格的基金经理就一个问题如果没有分歧，我觉得也是比较罕见的情况。有分歧的时候我们面对的态度，首先是要有一个充分的、聚焦的、专业的、负责任的讨论。
其实从过去在管理一些专户的过程中也能够感受到，这种充分的讨论产生的价值，往往在事前是难以预料的，它对投资能力的提升帮助是非常大的。在我们管理那个组合的过程当中就发现，那个组合的讨论集中在个股，在个股层面我们发现对这个股票的理解深度，四个人同时都会上一个台阶。通过持续的积累，个股的覆盖面也有明显的扩大。
这次在风格的讨论上来讲，我们认为对分歧集中充分的讨论，甚至有时候可能是辩论，对投资决策本身都是有很大帮助的，这是第一点。
第二面对分歧，如果讨论的过程是充分客观的，那样最后得出有价值的结论的可能性也是非常大的。有些老师可能关心我们四个人万一出现2比2的局面怎么办，我要给大家讲一下自己的理解，2比2也是一个结果。2比2从风格配置的角度来讲，它可能是一个平衡。历史上A股市场也经常出现两个风格之间的平衡的表现，比方说去年的时候沪深300和中证500表现差别就比较大，我们可以近似理解成大小盘风格比较均衡。所以2比2也是一个结果。
最后即使在大组合层面我们形成了一个相对均衡的配置计划，也并不代表这个均衡对整个团队来讲没有意义。因为每一个基金经理即使在大组合均衡的背景之下，我们可以给每个子组合定这个基金经理更擅长的基准，也让每个基金经理聚焦在自己的领域里面，专注做自己擅长的事情。
像盛总比较偏价值，那么他的基准可能偏价值；胡志利胡总比较偏成长，他的基准可能就偏成长，这样的话整个组合层面依然均衡，但是他们每个人都更聚焦在自己更擅长的领域，在自己更擅长的领域找投资机会，对整个团队来讲，其实是会产生比较明显的投资价值。
所以我们说面对分歧，首先要重视的是事前的讨论是否充分客观有效聚焦，其次讨论出来的结果我们也要尊重它，而不是人为地非常形成一个多数对少数的结论。最后即使是一个平衡的结论，依靠每个基金经理在子组合层面上的聚焦，对整体团队来讲也有一个投研能力的提升。
有老师问后续对银行、地产这两个板块的观点。
我还是要重申一下，由于合规方面的要求，基金经理不能公开发表对行业的观点，所以很抱歉我不能讲的特别直白，但是我也愿意跟大家分享对这两个行业一些方法论的探讨。
其实刚才在讲中特估的时候，已经大体上有过一些汇报。对于这些行业来讲，因为它相对成熟，估值体系的变化相对来讲比较少。尤其我们可以观察到它的商业模式在很多年大体上都保持稳定，这就意味着它的估值发生趋势性变化的可能性比较小，更多的可能体现周期性的特征。
尤其因为这个行业比较成熟，从国际上，从海外资本市场上，因为它们经历的周期更多，尤其是金融地产行业经营的周期也更多，长时间估值的有效性、合理性，也不能谈有效性，它这种波动的规律性可能更容易找到，所以我们可以从这些维度来判断。我们可以寻找历史上经济偏底部的时候，这些股票估值的位置，不管是从国内比较还是从海外比较，还是从中长期的风险收益的比较上来衡量，它现在的估值水平究竟是高还是低，高可能高多少，低可能是低估到什么样的状态，这应该会有一个大体的结论。
然后在这个基础上，我们可以结合现在这些行业的情况，因为毕竟现在这些行业虽然变化比较小，但是并不意味着跟以前完全一样，包括我们在国际上进行比较的时候，我们的行业虽然跟海外这些行业大体上商业模式有类似之处，但是也并不是完全一样。我们接下来可以分析这种差异化的地方。
比如从行业的比较上来看，它需求的空间、供给端的格局、行业出清的程度、未来盈利修复的潜在空间，包括对银行来说大家对资产质量的担心，从经济整体上来讲对银行资产质量影响最大的一些指标等等，我们可以从这些维度上，跟国内历史进行比较。
跟海外的比较就更容易一些，我们可以看咱们这些行业跟海外相比，它未来的空间，它的格局，它的商业模式上，尤其体现在金融业它面临的风险、监管的环境，商业模式上主要盈利的来源，风险可测的程度等等，从这些维度上可以衡量我们跟他们的差异性。
衡量了差异性之后，在刚才我们判断它的周期性的基础上，周期性我们可以称之为对估值的分析，我后面讲的这些差异性的分析，可以理解成对估值的分析，这两个结合起来可以得出一个大致的结论，就是它们现在处于低估还是高估，对程度大体上也会有一个衡量。
从这些角度分析下来，可能会对这些行业的理解更加深入、长期也客观一些，大家对这些板块估值的理解可能也会更有利。
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