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华创策略
2024/03/28
摘要：
产能周期：不同原因下形成的产能过剩
理论框架：产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段。
第一阶段，行业景气度上升，供不应求，价格持续上行。第二阶段，需求萎缩或产能大幅扩张导致供过于求，价格下跌，产能过剩压力开始体现。第三阶段，供需矛盾恶化，行业大面积亏损，企业减产出清产能。第四阶段，出清尾声需求回暖&行业格局重塑。
产能过剩均由于供需格局的变化引起，但形成产出缺口的原因却不尽相同，我们总结为两大类：需求快速下行导致供过于求；供给快速膨胀导致供过于求。
1、需求下行导致供过于求主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。这些行业供给相对稳定或一定程度受政策约束，因此通常不会出现大幅扩张产能的情况。行业出现产能过剩大多由于需求快速萎缩，通常都伴随经济周期下行。
2、供给扩张导致供过于求主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。这些行业在成长初期由于景气度快速上行，行业毛利率快速扩张，赚钱效应明显，存量企业大幅扩张产能，新玩家也会大幅涌入该赛道，造成供给端快速膨胀，相比于需求的萎缩，供给是造成该类行业产能过剩的主要原因，甚至部分行业在需求仍处上行阶段时就已出现产能过剩情况。
产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型
传统周期行业产能出清过程中需求侧指标更重要，毛利率、营收、盈利能力的变化是判断出清的关键信号，可以划分为四个阶段：
出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑；
产能过剩加剧，赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行；
产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率降至历史低点，营收增速转负，行业层面出现亏损；
产能出清尾声，需求侧指标回暖，行业扭亏为盈。
产能出清的信号——周期行业复盘
复盘传统周期行业历史上典型的产能出清过程，用财务数据实证分析传统周期行业产能出清的特征。
钢铁：2008/6-2009/4：毛利率见底与产能出清同步，盈利改善略滞后；2011/9-2015/12：毛利率&营收增速见底与产能出清同步，供给侧capex增速对判断出清无效。
煤炭：2011/12-2016/1：毛利率与产能出清同步见底，行业扭亏为盈&ROE触底反弹是出清信号。
铜：2008/3-2008/12：毛利率触底反弹是出清信号，盈利拐点同步指标，营收滞后一个季度；2011/8-2015/12：毛利率触底与产能出清同步，营收增速领先一个季度，盈利拐点略滞后。
化工：2012/9-2016/1：营收增速触底反弹是出清信号，毛利率受阶段性政策影响提前反弹，盈利拐点同样领先出清时点；2018/9-2020/4：毛利率&营收增速同步触底，且与出清底部时间一致，行业扭亏为盈同样为出清信号。
结果显示需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，出清底部呈现以下特征：毛利率降至历史低位，营收增速转负，行业层面出现亏损。出清结束通常伴随产品价格回升，毛利率和营收增速触底反弹，行业层面扭亏为盈，ROE触底回升。
股价表现：对于传统周期行业，出清结束不代表股价开启超额收益，核心在于需求恢复的力度和价格反弹的弹性，指标来看，价格（毛利率）触底和行业层面盈利改善或为布局信号。
政策：产能出清提前，刺激需求通常强于加速去供给，左侧布局信号
政策会将出清底部的时点提前，若出清过程中观察到需求侧强刺激，往往可以提前左侧布局，而去供给政策虽然可以加速产能去化，但对股价影响通常不及需求侧。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。
华创能源化工
2024/03/27
摘要：
国资委控股的油气勘探龙头，资源禀赋优异，股东回报丰厚。
公司是中国最大的海上石油及天然气生产商，从事原油及天然气的勘探、开发、生产及销售，国资委为实际控股人。公司油气资源丰富，拥有中国海域95%以上的探矿权，并在多个海外巨型油气田重点区块持有权益，截至2023年公司油气储量达67.84亿桶油当量，2023年公司油气产量达185.76万桶油当量/天。此外，公司经营现金流稳健，且注重股东回报，2015年来股利支付率大多超过50%，并承诺2022-2024年股利支付率不低于40%。
需求存修复潜力，供给有望收紧，油价或将维持中高位。
康波萧条期的地缘冲突给原油带来了风险溢价，逆全球化的背景也提高了能源的安全储备需求，美元信用风险也给实物资产带来了上行期权。需求方面：2023年防疫政策优化叠加稳增长政策发力，国内原油消费复苏，并提振全球原油需求。海外加息结束展望降息，需求有望恢复，此外，全球范围内多炼厂投产有望推动需求增长。供给：2024年，OPEC+有望维持当前的减产框架，原油供给仍面临较为紧张的局面。此外，疫情期间库存井大量消耗，通货膨胀导致新增井盈利性下滑，美国页岩油产量增长乏力亦将限制全球原油供给增速。长期来看，国际油气公司资本开支不足导致资源接替能力下滑或将造成原油供给持续偏紧。价格：我们对全球石油供需边际缺口进行测算，根据测算结果，在衰退预期下，需求增速同比下滑，但欧佩克+自愿减产框架在接近于财政平衡油价的情况下有望保持，全年来看，石油供需格局整体略有宽松，但在中东局势日益紧张的情况下，供给端仍存在不确定性，油价有望维持中高位震荡。
低成本打造竞争壁垒，增储上产保障公司成长。
凭借优异的成本管控能力，公司桶油作业成本持续下降，目前位于行业较低水平，油气产品差异性小，低成本优势为公司打造竞争壁垒，净利率水平位居国内外可比公司前列。此外，丰富的油气资源为公司奠定成长的基础，现金流稳健且债务负担较低保障公司增储上产，公司产储量有望持续增长，成长属性或不断夯实。
加码天然气及新能源，积极推进绿色低碳转型。
公司践行低碳发展理念，稳健推进新能源布局。一方面，公司发力天然气业务，近5年来天然气产销量复合增速均在10%左右，产品结构中天然气占比亦不断提升；另一方面，公司依托海上作业技术及资源优势布局海上风电，择优发展陆上风光，公司海上风电及陆上风光项目将陆续投产，预计2025年将获取海上风电资源500-1000万千瓦，获取陆上风光资源500万千瓦。
投资建议：
我们预计公司2024-2026年可实现归母净利润1363、1455、1527亿元，当前市值对应PE分别为10/9/9。考虑到公司稳健的增储上产行动，成长性较为明显，但PE低于海外可比公司，我们认为公司估值有提升空间。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2024年12.2倍PE，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；OPEC+减产不及预期；宏观经济波动风险。
华创电新
2024/03/28
摘要：
公司专注汽零二十余载。公司位于宁波，汽零产业链丰富，实际控制人邬建斌及其一致行动人合计持有股权49.78%，股权结构稳定；公司核心管理层从业经验丰富。早期产品为汽车模具，后逐步扩展业务范围，目前公司产品包含四大板块：汽车饰件（内外饰、精密注塑件、汽车机电），轮毂轴承，电驱系统，变速箱等。
汽车饰件是公司基本盘，贡献稳定收益。2022年中国乘用车饰件市场规模达1620.12亿元，预计2026年将增至1824.88亿元，2022-2026年CAGR为3.02%。汽车饰件主要分为：内外饰、精密注塑件、汽车机电等。其中汽车机电的核心产品是水平座椅驱动器HDM，也是公司的拳头产品，深度绑定佛吉亚、李尔、安道拓等优质客户，目前公司已成为国内HDM规模最大的企业之一，且受益于座舱智能化趋势，有望持续保持增长。
轮毂轴承精密零部件，核心净利率稳定。子公司湖北新火炬主要负责轮毂轴承业务。2022年全球汽车轮毂轴承市场规模约为65亿美元，预计2029年将达到98.6亿美元，2022-2029年CAGR为5.9%。公司轮毂轴承业务营收逐年平稳提升，净利率水平稳中有升，2020-2023H1净利润分别为1.19/1.28/1.38/0.69亿元，净利率分别为9.06%/9.28%/8.76%/12.28%。公司具备年产1800万套轮毂轴承及单元的生产能力以及较强的技术研发实力，目前轮毂轴承单元产品已升级至第四代。
新能源汽车电驱动竞争激烈，持续发力有望扭亏为盈。据NE时代预测，我国新能源乘用车电驱动市场规模至2028年将突破1500亿元，2022-2028年CAGR为14.8%。第三方电驱动竞争激烈，23H1公司电驱动业务毛利率仅为2.07%。公司积极布局价值量更高的扁线电机及三合一平台，目前已中标奇瑞、一汽奔腾、五菱缤果等项目，并在23M9开始逐步实现量产，有望持续改善电机板块业绩。
变速箱持续亏损及商誉减值压制盈利能力，目前资产处理已接近尾声。公司2015年开始拓展变速箱业务，但发展不及预期，目前商誉已经全部减值完毕。2022年子公司山东帝胜停产，并计提资产减值准备0.48亿。
投资建议：公司深耕汽车饰件及轮毂轴承制造基本盘业务，新能源电驱动系统及变速箱减亏改善业绩，切入新能源赛道后持续投入研发创新有望开启第二成长曲线，驱动长期发展。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为44.72/49.47/55.36亿元，同比增长6.85%/10.63%/11.90%；归母净利润分别为1.10/2.50/2.75亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20x PE，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；变速箱业务陆续计提资产减值准备；公司重大诉讼结果进展等。
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