【浙商宏观||李超】如何看待蜕变中的库存周期_新浪财经

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当前我国库存周期看似波澜不惊，但内部结构已出现深刻调整，主导力量的转换到了新旧动能并驾齐驱的节点，库存周期进入蜕变的关键期。我们认为，库存周期的传统形态出现较大转变，平坦化及跳跃化加剧或将成为我国库存周期的两大新形态。新动能相关产业进一步占主导的趋势或将带来库存周期平坦化，跳跃化则来自于政策等对供需具有非对称影响的因素。据我们构建的MPI工业库存前瞻指数来看，预计年内仍处于斜率较为平坦的补库阶段，同时在政策非对称作用下，向主动补库与被动补库甚至是去库的切换或将更加跳跃。

库存周期新形态将使得传统库存周期分析运用模式受到较大扰动，如何适应新变化？我们认为，在新形态表现较为显著的时期：一是淡化库存总量、重视中观低库存行业机会；二是淡化短期轮动、重视中期极值及新方向的确立。

>>当前我国库存周期已由旧动能主导转型为新旧动能并驾齐驱

随着我国经济结构高质量转型持续推进，我国库存结构已发生巨大调整，以计算机、通信等为代表的新动能产业比重持续上升，以黑色金属冶炼及压延加工业等为代表的建筑地产相关产业比重显著下降。随着库存结构的改变，我国库存周期的主导动力也发生深刻调整，由过去的建筑地产相关产业为主要驱动，转变为新旧动能相关产业共同驱动。

从当前我国大力发展新质生产力为主线的经济政策导向上来看，转型进程或将有所加快，新动能相关产业或成为主导动力，库存周期产生重要的新形态。

>>库存周期新形态表现之一：库存周期平坦化的可能性逐步加大

在旧动能产业主导时期，由于建筑地产相关产业链联动性较强，易形成各行业的同步共振，因此在建筑地产需求刺激政策下，库存周期的斜率往往较为陡峭。我们认为，在当前结构下，库存周期的强度取决于新旧动能产业能否形成共振，若两者库存周期方向或强度不一致时，库存周期强度大概率偏弱。

同时，未来随着新动能产业进一步占据主导地位，由于计算机、新能源汽车及新能源设备等产业之间联动性不及建筑地产链相关产业，在没有全面刺激消费、制造业投资等需求侧政策同步发力时，较难出现共振情形，因此库存周期平坦化的可能性逐步加大。

根据我们构建的MPI工业库存前瞻指数对2024年库存周期的预测来看，年内或总体呈现振荡补库趋势，斜率较为平坦，较难有超预期的强补库表现。

>>库存周期新形态表现之二：库存周期跳跃性增强的可能性加大

在建筑地产为主导力量的传统库存周期下，政策对供需相对容易形成联动性较强的影响，如过去在地产政策放松或收缩的作用下，占经济主体的地产相关产业链需求扩张或收缩，进而相关产业链的供给跟随联动变化，由此形成我国库存周期依次轮动的特征。

在当前不依赖于地产刺激且更注重跨周期调节的政策基调下，供给与需求的联动性与地产政策主导时期有较大区别。一方面，需求侧政策主要作用于新动能相关产业，需求扩张强度及同步性可能减弱；另一方面，在兼顾发展与安全的要求下，政策发力往往具有供给先行的特点。

此次工业稳增长政策促使工业增长超预期，供给侧发力先行于需求侧实物工作量的落地，需求与供给的联动与传统库存周期的商业逻辑有所区别，体现为传统库存周期的阶段将出现一定的跳跃。当前处于较弱的主动补库阶段，工业稳增长的节奏前置与需求后置发力相错位，但若未来供给侧强度退坡且需求集中发力强度较大时，则可能快速切换至被动去库。反之，若需求未能及时跟上供给强度的变化，则可能快速转至被动补库。

>>如何适应平坦化：淡化库存总量、重视中观行业结构机会

我们认为美国此轮补库能否强化我国补库强度仍有较大不确定性，故较难影响我国库存周期平坦化的特征。从历史上看，美国库存周期与我国库存周期相关性较强，但随着全球化进程受到挑战，中美博弈不确定性加大，同时全球经济受非经济因素冲击较大，例如地缘政治、疫情等非经济因素，对中美经济的作用可能存在非对称性影响。

因此总量层面上，库存周期平坦化较难出现显著的趋势性变化，但从中观结构上看，各行业呈现周期阶段分化特征，主要是中游制造业内部分化较为显著。

当前实际库存处于历史底部的行业去库相对彻底，供给相对刚性，若未来相关需求修复，则相应产业的利润反转弹性有望取得较好表现。截至2024年2月分行业库存数据，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、计算机、通信和其他电子设备制造业实际库存分位数低于10%，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、黑色金属矿采选业、医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、造纸及纸制品业和汽车制造业的实际库存分位数低于20%。

>>如何适应跳跃化：淡化短期库存周期轮动、重视中期极值及新方向确立

我们认为，在库存周期跳跃概率加大的新形态下，使用传统库存周期轮动外推的误判风险或将加大，即跳跃性使得传统库存周期在（平均）三年内进行四阶段依次轮动的经验稳健性下降。

但传统库存周期的稳健性下降，并不代表库存数据失去观测价值，而是需要我们回归库存的本质进行分析。从宏观角度来说，库存是经济体供需力量缺口边际变化在一段时间内的累积，因此库存与价格的变化是供需力量相互时一个硬币的两面，如果说价格反映供需力量相互作用时的温度，则库存的高低则是表征当时价格温度状态能否延续的指针。

基于库存的本质，我们认为应跳出三年内库存周期的短期分析，从中期维度视角观测经济体的供需力量累积程度。我们通过滤波去除短期波动获得PPI及实际库存数据中期趋势数据，得出当前的经济供需力量运行总体处于2021年以来确立运行方向上，供需力量的对比正向2014-2015年的极值位置靠拢。随着经济运行轨迹向极值逐步靠近，经济运行出现新方向的可能性则将逐步增强，结合当前的国际环境及人工智能科技革命推进进程来看，新方向的确立可能与人工智能科技革命的新进展，或是地缘战争的变化紧密关联。从供给与需求的角度来看，未来新方向的确立在于注重需求侧的发力，以匹配逐步回归中枢的供给，促使价格回归中枢。

地缘政治等非经济因素超预期冲击经济；供给侧或需求侧政策落地不及预期；模型测算误差。

正文

我国库存周期的主导力量发生深刻调整

1）当前我国库存结构新旧动能并驾齐驱，新动能或将进一步占主导

在我国持续的经济结构高质量转型作用下，当前我国库存结构发生重要变化，以计算机、通信等为代表的新动能产业比重持续上升，以黑色金属冶炼及压延加工业（钢铁）等为代表的建筑地产相关产业比重显著下降。代表新动能的产业主要包括高技术制造业、新能源汽车和新能源产业。据国家统计局定义，高技术制造业，包括医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业。通俗来看，也即新质生产力相关产业中属于工业生产环节部分。

近几年来，建筑地产相关产业库存比重甚至曾一度低于新动能相关产业，当前则大致处于旗鼓相当的状态，我们认为在经济高质量发展的坚定推进方向下，新动能相关产业在库存结构中超过建筑地产相关产业这一根本性变化在近年内发生的可能性较大。

相较于2013年，2023年计算机、通信和其他电子设备制造业取代黑色金属冶炼及压延加工业，成为库存结构中占比第一的产业。与新动能相关的电气机械及器材制造业、汽车制造业、医药制造业的占比呈提升态势。主要用于建筑地产的钢铁行业在库存结构中的比重大幅下降，而非金属矿物制品业在光伏等新能源产业爆发式增长支撑下比重小幅提升。

整体来看，自2013年以来我国经济新旧动能的持续转换，以及主动为之的如“三去一降一补”等压降传统产业库存的政策推动下，新动能相关产业在库存结构中的比重呈现持续抬升的过程。虽然在阶段性逆周期政策作用下，建筑地产相关产业有所回升，但整体保持下行态势。

2）近年来新动能产业对库存周期的贡献率总体高于建筑地产相关产业

2021年以来，库存结构中呈现出新旧动能占比相当的局面，意味着库存周期的主导力量较过去发生重要变化。过去我国库存结构以建筑地产相关产业为占主导，库存周期受地产政策周期、基建逆周期政策的影响较大。

随着库存结构的改变，我国库存结构转型为建筑地产相关产业及新动能相关产业共同驱动，只有当两者均强且形成共振时才可能形成较强的库存周期，若当只有一方发力或两者库存周期方向不同步时，整体的库存周期强度则将偏弱。

2014年以来新动能相关产业对库存增速的贡献率总体高于建筑地产相关产业，但其弹性相比建筑地产较低。因此，当建筑地产相关领域补库强度不足时，仅有新动能相关产业的支撑时，库存周期的强度相对较弱，如2016年至2019年的库存周期高点较低，而当两者共振时库存周期强度表现较强，如2021年，当时地产投资下行刚起步，但基建投资增速中枢抬升有部分抵补。当前随着地产投资增速的下探，基建投资抵补有限，建筑相关产业难与新动能相关产业形成共振，库存周期表现较弱。

若新动能相关产业继续保持相对建筑地产相关产业较高的库存增速贡献率，则库存结构中新动能相关产业比重将进一步提高，未来或有望超过建筑地产相关产业成为库存周期的主导因素。从当前我国大力发展新质生产力为主线的经济政策导向上来看，新动能相关产业占主导的转型进程或将加快。

库存周期新形态表现之一：平坦化

1）新旧动能相关产业的共振概率降低将使得库存周期平坦化

同时，未来随着新动能产业进一步占据主导地位，由于计算机、新能源汽车及新能源设备等产业之间联动性不及建筑地产链相关产业，在没有全面刺激消费、制造业投资等需求侧政策时，较难出现共振情形，因此库存周期平坦化的可能性逐步加大。

2）库存周期平坦化有何前瞻指标体现？

库存周期又称为商业周期，从商业逻辑上看，库存周期形成的原因在于企业对需求变化的供给调整存在一定滞后性，企业对需求的感知来自销量的持续变化、价格的变化，对生产的调整可分为产能（如新增生产线）和产能利用率。其中产能的变化从建设到落地往往需要数十月左右的时间，产能利用率的调整则数月内即可实现，加班赶工则在当月内可实现，与之对应的是企业针对不同强度及持续时间需求信号的反应。

可见，库存的影响不只在于当期发生的供需强度变化，也在于前期为适应需求的供给调整在当期的滞后显现，企业当下的供给受三部分影响：一是来自远期的产能调整在当期滞后显现，二是近期的产能利用率调整在当期显现，三是当期新出现因素带来的产量调整。

库存周期平坦化在于新旧动能产业的需求周期共振概率较小，因此将伴随需求总量的平坦化，其次是工业品价格的共振亦将有所减弱，从而价格斜率或将平坦化。

在前期开始的产能调整是基于前期量级较高且持续性较长的需求增长。由于总量层面企业面对的总需求数据难以获取，通常使用M1作为代理变量。M1被称为狭义货币供应量，主要包括流通中的现金（M0）和企业的活期存款，其中企业的活期存款占绝大比重。因此，当M1增速持续走高时，主要体现企业活期存款增加，表征需求活跃，企业经营活动更为积极，持续性的需求扩张使得企业有意愿（需求有较强的向好趋势）也有能力（产品销售获得的活期存款持续增长）进行生产线投资扩大产能，反之增速降低表征企业经营活动放缓，需求偏弱，扩大生产的意愿减弱。

从历史数据上来看，M1对工业库存周期拐点的领先性约为12个月左右。我们基于2000年以来九轮库存周期高低点的复盘，M1增速的拐点均领先于库存周期拐点，平均值约12个月，中位数为11或12个月，因此将其领先时间定为约12个月左右，实际运行当中存在一定波动。其经济含义是，工业企业从销售积极现金持有增加，到购置设备、调试生产线至实际扩大生产的平均时间约为12个月。

在旧动能相关产业主导时期，建筑地产相关产业链共振带来需求持续高位运行，因此销售联动形成较高的M1增速，同时在城镇化持续推进以及地产刺激政策下，各行业企业看到持续性较长的需求增长趋势，充裕的现金流助力企业扩张新产能意愿，但新产能大约在平均1年后落地带来供给。

在当前新旧动能共同驱动时期，由于新旧动能产业共振的概率较小，因此企业销量在宏观层面上相比过去较难形成较高的峰值，体现在M1上也即通过销售形成的现金流呈现平坦化特征。

企业产能利用率调整主要基于近期的价格变化，企业在现有产能基础上提升产能的使用效率扩张产量。由于新旧动能产业的共振效果减弱，工业品价格较难形成共振，若无其他如地缘政治等非经济因素冲击，则呈现平坦化的可能性较大，当前价格走势即呈现平均化特征。

从经验数据回溯来看，PPI对工业库存周期拐点的领先性约为3个月左右，表示企业的产能利用率调整所需时间平均约在3个月左右。从历史数据上看，PPI拐点领先于库存周期拐点的中位数约为3个月，考虑当前市场信息较过去更为充分、数字化水平更高，工业企业对价格反应的适应性更快，因此2019年以来的领先均值为大约3个月，较2000年以来的领先均值约5个月明显提高。基于以上情况，我们将PPI对工业库存的领先性定为约3个月左右，实际运行过程中存在波动。

3）基于MPI模型，库存周期在2024年或将呈现较平坦的补库趋势

由于工业产成品库存数据的更新时间相较其他宏观经济数据较为滞后，且缺乏能同步跟踪整体工业产成品库存的高频数据，这使得库存增速的判断往往滞后于经济。为更好地前瞻库存周期的未来趋势，我们结合货币、价格及供需缺口与库存周期间的经济逻辑，构建M1-PPI-PMI库存周期前瞻模型，拟合出MPI工业库存前瞻指数，对未来的库存周期变化方向及强度做出预判。

库存周期的变动方向，一方面来自于前期的企业生产调整变化行为通过时滞在当期的实现，前瞻指标表征过去企业预期或经营行业在当期的影响，但也要考虑当期的实际生产及需求变化情况，即供需缺口的边际变化。

当生产的环比强度强于需求环比强度变化时，供过于求，供需缺口为正，反之，供小于求，供需缺口为负。我们使用PMI新订单指数与PMI生产指数的差值为基础，并使用数学方法作合理调整，形成适合与库存内在逻辑相匹配的PMI供需缺口指标。据我们测算，如图10所示，PMI供需缺口与PMI产成品库存的变化具有正相关性，总体来看供需缺口的波动性较大。

我们选择构建PMI供需缺口，而不直接使用PMI产成品库存指数的原因有二：一是在整体模型构建中避免出现使用库存解释库存的循环论证；二是PMI指标编制的特点使得PMI产成品库存指数虽然能够体现扩张或收缩方向，但较难反映边际变化的弹性大小，而我们通过供给和需求的扩散面的差距在一定程度上更能反映库存边际变化的弹性大小。

基于此，我们使用上文分析和构建的M1、PPI作为企业生产调整的前瞻代理变量，使用PMI供需缺口作为反映即时生产与需求边际变化强弱对比的代理变量，构建M1—PPI—PMI库存周期前瞻模型（简称MPI库存周期前瞻模型），并拟合出MPI工业库存前瞻指数。从历史数据回测来看，MPI工业库存前瞻指数对库存周期的拐点、强度（库存周期斜率、弹性）具有较好的拟合程度。鉴于当前版本模型的特点，相较于具体点位，MPI工业库存前瞻指数在拐点提示、库存周期斜率、库存周期高低点的弹性具有更好的提示效果。

根据MPI工业库存前瞻指数对2024年库存周期的预测来看，年内或总体呈现振荡补库趋势，补库斜率呈现平坦化特征，较难有超预期的强度表现。在预测使用的参数上，M1为前期实际数据的滞后调整，对于未公布的数据，下半年PPI使用我们年内月度预测数据的滞后调整，Q2-Q4的PMI供需缺口基于需求边际变化略强于供给边际变化的假定，原因在于当前工业稳增长前置发力，基建、地产三大工程等需求在年内相较于工业稳增长后置发力，使得节奏上或呈现年内需求边际变化逐步略强于供给的特点。随着PPI和PMI的逐月实际数据的公布，MPI工业库存前瞻指数将得到更有效的校正。

4）辅助指标亦呈现平坦化趋势：库销比、实际库存分位数及营收增速

库存周期的平坦化在其他辅助参考指标中也均会有一定体现，如回落斜率较缓的库销比、高位振荡的实际库存以及斜率较为平坦的营收增速。

库销比衡量库存与销售情况的强弱对比，可作为库存周期强度的辅助参考指标。库销比越高，表示库存相对于销售端过高，压制补库积极性，反之，库销比越低，体现库存相较于销售强度有所不足，补库的必要性和积极性越高。据我们测算，2024年1-2月库销比与2023年同期基本持平，而3月库销比高于2011年以来的同期水平，体现需求有所修复但仍需加力，若基建、地产“三大工程”落地则对国内需求形成支撑，有助于带动库销比回落。但若需求端发力不及时，库销比维持高位将影响补库强度。

实际库存分位数可用于辅助观测库存周期强度及弹性，分位数较低时，未来补库强度及弹性较强的概率越大，分位数偏高时，未来去库的强度可能越大。相比于包含价格的名义库存，仅反映实物量的实际库存更能体现实际的库存水平。但由于当前统计数据的现实条件，只能通过名义库存与PPI做粗略估计，得到实际库存增速。据我们测算，2024年3月实际库存中枢高于名义库存，处于2000年以来历史分位数的32%，说明本轮补库周期启动时，去库并不十分彻底，这对本轮补库周期的强度或有一定压制影响。

在库存周期中，补库与去库的分界较为明确，但在补库与去库阶段的内部，如何区分主动补库（去库）与被动补库（去库），在数据上尚较难找到精确的划分标准。我们认为，营收增速可作为主动与被动阶段的划分参考变量，当营收增速转正并持续回升时，意味着销售端的趋势性回暖显现，企业在对这一信号做出实际补库反应之前，库存继续被动去化，随后在库存见底且销售端趋势性回暖确立，企业将转向主动地补充库存阶段。当营收增速下行时，意味着销售端的扩张乏力甚至出现收缩，但企业前期的补库状态未能及时调整，使得库存被动积累，随后在库存见顶及销售端收缩趋势确立后，企业将转向主动地去库存阶段。

库存周期新形态表现之二：跳跃化

1）主导力量蜕变及政策逻辑转变使得库存周期跳跃性增强

近年来，库存周期的跳跃较过去更为频繁，传统经济以外的因素扰动加剧，传统的供需运行方式时常被打断，主动补库—被动补库—主动去库—被动去库阶段顺次轮动的传统轮动节奏受到较大扰动。在2000到2016年之间，我国库存周期各阶段的轮动性较为完整，但近年来，库存周期出现较大的跳跃性，例如2018年主动补库后跨过被动补库阶段，直接跳越至主动去库，随后又跳过被动去库和主动补库，直接进入被动补库；再如2022年从主动去库转向被动去库的过程并不显著，直接转向主动补库。

在建筑地产为主导力量的传统库存周期下，以地产政策为代表的需求侧政策对我国供需强度易形成联动性较强的影响，如过去在地产政策放松或收缩的作用下，占经济主体的地产相关产业链需求扩张或收缩，进而相关产业链的供给跟随联动变化，由此形成我国库存周期依次轮动的特征。

但在当前，政策强调兼顾发展与安全、更注重跨周期调节，依赖于地产的政策成为过去式，供给与需求的联动性将与旧动能产业主导时期有较大区别。一方面，当前需求侧政策主要作用于新动能相关产业，新旧产业的需求扩张强度及同步性可能减弱；另一方面，在兼顾发展与安全的要求下，政策发力往往具有供给先行的特点。同时政策注重跨周期调节，以应对百年未有之大变局逐步加深下极端天气、地级政治、疫情等非经济因素的意外冲击，若冲击较为剧烈时政策有较大发力空间。

例如此次工业稳增长政策促使工业增长超预期，供给侧发力先行于需求侧实物工作量的落地，需求与供给的联动与传统库存周期的商业逻辑有所区别，体现为传统库存周期阶段将出现一定的跳跃。

按传统库存周期模式，当前处于较弱的主动补库阶段，但工业稳增长的节奏前置与需求后置发力相错位，若未来供给侧强度退坡且需求集中发力强度较大时，则可能快速切换至被动去库。反之，若需求未能及时跟上供给强度的变化，则可能快速跳跃至被动补库。

在库存周期跨阶段跳跃频繁的情景下，意味着当前宏观经济运行较难按简单的周期循环模式作线性外推，进行短期分析时更需要考量主要宏观变量、非经济因素的瞬时突变。

2）供给侧工业稳增长前置发力或将使得库存周期跳跃

我们在2023年9月以来在多篇报告中持续提示工业稳增长政策对工业生产超预期支撑的重要性不容忽视，工业增长在2023年Q4以来持续超预期强劲得到持续兑现。从节奏上看，我们预计工业稳增长政策在今年前置发力，在政策护航期间工业生产超预期的可能性将加大。从结构上来看，工业稳增长政策助力的十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）稳增长效果继续显现。

工业稳增长政策是影响当前库存周期补库节奏的重要扰动变量，从当前情况来看呈现供给先行的特征，使得库销比持续维持高位，库存由于需求未能及时匹配、反复磨底振荡的可能性加大。若需求恢复与供给匹配或强于供给，则将给企业带来更大的补库动力。

3）需求侧实物工作量后置落地或将使得库存周期跳跃

当前供给侧政策推动工业生产前置发力，同时需求侧政策财务支出在前但实物工作量落地后置，这或将使得今年供需缺口由供大于求逐步小幅向需求大于供给的方向反转。今年以来，积极的财政政策、地产“三大工程”政策基调对传统需求有一定支撑，但年初地产投资、基建投资增速受到财务支出法的前置支撑，实物工作量相对较弱主因在于政策和项目节奏后置。

以基建方面为例，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求，导致相关的实物工作量下降，同时中央加杠杆带来的增量投资，项目推进节奏相对较慢，并未能够抵补实物工作量的下降。2024年2月，发改委公布下达2023年增发国债第三批项目清单，共涉及项目2800多个，安排国债资金近2000亿元，第三批项目下达后，2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕；资金下达需要一定时间才能推进实际工作量。

库存周期中供需强弱的相互变化取决于实物的实际变化，因此，需求侧实际工作量的落地后置于工业稳增长带来的实物产量扩张。这使得在每个月的边际变化上，随着实物工作量的落地及工业稳增长退坡，或将呈现出从供大于求逐步向供小于求的转变，但若需求侧无超预期变化，则此转变幅度或较小。

如何适应平坦化：淡化库存总量、重视中观行业结构机会

在总量层面，库存周期斜率从平坦化到陡峭化需要新旧动能产业同时出现较强的共振才可能实现，目前来看概率相对较小，因此在分析框架上，如何对库存周期平坦化作适应性调整值得探讨。

1）美国补库周期开启，但难改我国库存平坦化趋势

美国补库周期开启能否与我国库存周期补库形成共振？从历史上看，美国库存周期变动与我国库存周期相关性较强，主因我国加入WTO后出口导向型发展模式与全球经济周期关联度紧密，同时在过去美国是全球经济周期的主导因素。但随着全球化进程受到挑战，中美博弈不确定性加大，同时全球经济受非经济因素冲击较大，例如地缘政治、疫情等非经济因素，对中美经济的作用可能存在非对称性影响，因此美国库存周期和我国库存周期能否像过去一样保持较高同步性或将面临较大不确定性。

从美国库存周期来看，美国耐用品置换周期的到来将驱动其在2024年开启补库周期。从美国库销比情况来看，当前中枢处于历史较高位置水平，其补库强度有待观察，综上来看，中美补库能否共振仍存在不确定性需进一步观察。我们提示短期重点关注两大结构方向对我国相关产业的出口拉动作用，其一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、机械等，其二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等。

2）库存总量斜率平坦与结构分化并存，低库存产业或有较大利润反转空间

当前库存周期将在总量上呈现出斜率平坦化特征，但在结构上，各产业库存周期阶段以及现有库存高低分化较大。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的行业去库相对彻底，供给相对刚性，若未来相关需求修复，则相应产业的利润反转弹性有望取得较好表现。

截至2024年2月分行业库存数据，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、计算机、通信和其他电子设备制造业实际库存分位数低于10%，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、黑色金属矿采选业、医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、造纸及纸制品业和汽车制造业的实际库存分位数低于20%，纺织服装、服饰业、金属制品业、印刷业和记录媒介的复制和仪器仪表制造业则低于30%。例如，1-3月份计算机、通信和其他电子设备制造业、造纸及纸制品业、家具制造业、黑色金属矿采选业等低库存行业利润反转弹性较为显著。

如何适应跳跃化：淡化短期轮动、重视中期极值及新方向确立

跳跃化的出现使得传统库存周期的稳健性、有效性下降，但并不代表库存数据失去观测价值，而是需要我们回归库存的本质进行分析。从宏观角度来说，库存是经济体供需力量缺口边际变化在一段时间内的累积，库存与价格的变化是供需力量相互作用时一个硬币的两面，如果说价格反映供需力量相互作用时的温度，则库存的高低（实际库存代表实物量）则是表征当时价格温度状态能否延续的指针。

我们认为在新形态下，应跳出库存周期的短期（三年内）阶段轮动分析，基于库存的本质，用于中期维度观测经济的供需力量在实物量上的累积程度，与价格水平共同标定经济供需作用在中期运行的位置。

历史上的极值、转折点或可代表经济系统实际运行中内在的可承受阈值或边界。我们通过滤波法去除短期波动获得PPI及实际库存数据的中期趋势数据并做标准化处理，得出2000年以来我国经济供需力量在价格与库存上的运行路径。从中期角度看，在工业价格与实际库存结合所反映的经济运行轨迹上，2000年以来我国经济体经历过2006-2007，2014-2015，2018，2021四次极值组合情形，当前正处于2021年极值后确立的运行趋势上，逐步向2014至2015年极值区域靠拢。

历史不会简单重复，历史极值点只能说明供需力量的对比在价格和实物量上大概率将面临调整的情形。当前经济经济结构已在高质量转型中取得较大成就，实物量是新动能所代表的优质产能体现，与2015年左右的旧产能有较大区别。

我们认为，随着经济运行轨迹向极值逐步靠近，经济运行出现新方向的可能性则将逐步增强，结合当前的国际环境及人工智能科技革命推进进程来看，新方向的确立可能与人工智能科技革命的新进展，或是地缘战争的变化紧密关联。从供给与需求的角度来看，未来的新方向确立应更加注重需求侧的发力回补，以匹配逐步回归中枢的供给，促使价格回归中枢。

风险提示

一是地缘政治等非经济因素超预期冲击经济，尤其是形成对供给、需求的非对称影响时，将使得库存周期阶段发生超预期跳跃；二是供给侧政策如工业稳增长，或需求侧政策如基建地产相关政策的实物工作量落地不及预期；三是在MPI库存周期前瞻模型构建过程中，可能存在计量模型测量误差的风险。