如果没有大萧条，谁又能说美联储是错的呢？

1.

1878年，美国天文学家西蒙·纽康（Simon Newcomb）出版了他那本传世之作--《通俗天文学》（Popular astronomy）。随后，1899年，纽康卸任美国数学学会会长的职务，转身创建了美国天文学会，并任第一任会长。

伟大的学者中不乏文理通才，达芬奇、罗素、顾毓琇都是如此。在研究数学和天文学的同时，纽康还抽空了解了一下经济学，并在1885年出版了一本书，名字叫《政治经济学原理》（Principles of Political Economy）。据说凯恩斯还给这本书“点了个赞”。在这本书里，纽康提出两个观点：

一是应该基于李嘉图的价格决定理论[1]，建立起一个验证货币对经济（通胀）影响的实证框架。这就是货币数量论里最常见的那个公式：P=MV/T。

二是不同类型的货币流通速度是不一样的，应该按照货币的流通速度对货币进行分类统计。这就是后来大家熟知的M0、M1、M2。

这些观点给了费雪很大启发。1911年，费雪出版了《货币的购买力》（The Purchasing Power of Money），并在其中详细论证了货币数量论的逻辑框架和实证问题。随后的十余年里，费雪和其他货币数量论学者花了大量的时间和精力，综合运用各类时间序列分析，最终在实证层面验证了货币存量对通胀的决定性作用。在明确货币存量对通胀的影响之后，费雪构建起了一整套货币政策实体经济的关系。这个逻辑框架依赖于两个重要的前提假设（这两个假设或许已经被部分文献证实或证伪）。

第一，无论是借贷者还是放贷者，真正看重的都是真实利率而不是名义利率。真实利率等于名义利率减去通胀预期。

第二，作为借贷者的企业家和作为放贷者的银行家对经济的敏感性存在显著差异。相较而言，企业家更贴近实际，更具有前瞻性，因此能够比银行家更早对通胀变化做出反应。

基于这样的前提假设，费雪对经济周期的解释大致如下：

在通胀上升时，企业家眼中的真实利率，要比银行家给到的真实利率低，这时候企业就会倾向于增加借贷。同样的机制也会作用在真实工资等层面。而随着通胀逐渐变得明朗，银行家会对通胀做出反应。这其中一个重要的机制是银行的储备金压力。由于通胀系统性地降低了货币购买力，人们不得不持有更多用于交易的货币，而把现金从银行体系取出来，银行的储备金就会变少。此时，银行就会不断提高名义贷款利率以抑制贷款需求，直到追上甚至超过实际的真实利率。由此带来货币数量减少，通胀下降，并开启一轮负反馈。即使古典二分法在长期是对的，货币存量的变化也会通过通胀机制在短期内对真实变量造成影响，这种影响甚至可以持续十年。

质言之，经济周期源于通胀出现了预期之外的变化，而通胀的变化则源于货币存量的变化，也就是央行操作。至此，费雪打通了“货币存量-通胀-真实利率-经济周期”的解释框架，并提出美联储最需要关注的就是总体价格变化，也就是通胀率，其次是货币存量和真实利率。可以用一句话概括费雪的观点：

稳货币就是稳通胀，稳通胀就是稳经济。这才是中央银行的天职。

2.

遗憾的是，费雪的嗓子都快喊哑了，美联储却无动于衷。不是他们有多么傲慢，而是刚成立的美联储真没工夫去关注这么复杂的理论问题。1922年之前，美联储实际的工作内容就是帮财政部发债，为大洋彼岸那场战争提供融资。除此之外，美联储还会偶尔为12个地方联储提供再贴现支持。直到一战完全结束后，美联储才真正有时间琢磨自己要干的事情。

最开始，美联储把自己的任务定位成根据实体经济的需求提供适当的货币数量。因为在美联储看来，实体经济的生产和流通都离不开信贷，企业有信贷需求就会拿着商业票据找银行贷款（贴现）。而银行给企业提供贷款的方式，就是往企业的账上打一笔存款。每多出一笔存款，银行就需要增加一定规模的准备金。银行的准备金不够了，就会拿着票据来找美联储贷款（再贴现）。美联储就通过这种方式满足了实体经济对货币的需求。

所以说，只要银行能够确保企业用来抵押的每一张票据都对应了实体经济的运行，那银行就是在为实体经济服务。而只要银行是在为实体经济服务，这些由贷款创造出来的货币就一定跟实体经济的运行是相匹配的，既不会多，也不会少，整体价格水平自然也就不会受到影响。因此，是实际产出决定了贷款需求，而贷款需求决定了存款的数量，美联储完全是在被动应对。

可是，如果有的企业的贷款需求不是真实的，而是投机性的融资，比如贷款买房、贷款炒股、贷款囤货，那就会创造出来多余的货币。这会导致货币数量与实体经济的需求不匹配，就有可能出现整体价格上涨，也就是通胀。只不过这种货币量的增加背离了基本面，往往是不可持续的，所以随后出现商品和股票价格下跌就是把多余的货币从这些市场中挤出来的过程，最终实现货币数量和实体经济的再次匹配。

1922年12月，美联储开始发布工业产出指数，这个指数涵盖了工业和采掘业，能够反映出美联储眼中的实际产出。同时，美联储每月还会发布非常详细的分类贷款数据。其中，既包括了所谓的真实借贷数据，也就是银行对农业、工业和商业的贷款，也包括所谓的投机性贷款，如对经纪商和交易商的贷款、对房地产的贷款，以及长期资本投资贷款。通过这些数据，美联储就可以判断贷款的结构是否合理，是不是高质量的信贷投放。而判断信贷质量的标准，就是要看贷款是不是基于真实票据发放，是不是给真正的企业提供了融资。进一步讲，只要能保证贷款的质量，让贷款主要为实体经济服务，货币数量自然就是合理的。

当然，也不是所有的美联储官员都认同这一点。当时的纽联储主席本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）就提出过反对意见。他在一次哈佛大学的演讲中提到，企业可以用真实票据获得融资后去投机，也可以用股票、债券、房地产等质押获得融资后投入生产。说白了，钱只要放出去了，你就没办法管住别人怎么使用它。但在当时，美联储内部并不认同斯特朗的观点，多数美联储官员还是非常强调从抵押品（借贷者）的属性来判断信贷的性质。如果用一句话概括，那就是：

只要能保证银行在服务实体经济，信贷就是高质量的，货币数量自然就是合理的，通胀也不会出现。

3.

1926年的国会听证会上，美联储开始对货币数量论者的质疑开展正式反击。在那次听证会上，有国会议员提出要通过立法的形式来明确美联储维护价格稳定的职责。美联储决不能接受这样的任务，参与作证的联储经济学家们表达了坚决反对。

首先，他们指出，影响通胀的长期因素只能是真实变量，如技术进步导致的生产成本下跌，或者是资源出现系统性的短缺。这些都不是货币政策能够干预的。影响通胀的短期因素主要是投机性的信贷需求太多，这些多余的货币让价格水平在短期内大起大落。本来价格上涨就是投机带来的，价格下跌就是在挤泡沫，央行完全不需要干预这个过程。美联储的经济学家还给出了另一个理由，那就是如果把稳定物价作为美联储的职能，很容易让公众产生误解，认为美联储要维护每一种商品的价格稳定。

即使美联储要稳定物价，如何衡量物价也是一个技术性难题。他们列出了许多衡量物价水平的指标，并指出同一时期的不同指标很可能表现完全不同。这种情况下，美联储面临的决策信号是混乱的，很难判断要依据哪个指标行事。

其次，由于决定货币数量的是贷款需求，银行贷款创造出了货币，所以美联储从来不认为自己能够控制货币数量。货币数量论所说的美联储可以影响货币数量，以及货币数量决定了通胀，都是学院派学者的幻觉。当然，美联储还是会统计相关的货币指标，包括流通中的货币、存款等，并且会公布这些数据，但这些指标只具有参考价值，不能成为政策的中间目标。

最终，在1926年的听证会上，美联储说服了那些有影响力的国会议员、经济学家和银行家，在这场与货币数量论的辩论中取得了短暂的胜利。

“理论是灰色的，生命之树长青。”

1929年10月29日，美股崩盘。“考试”正式开始。

1929-1931年，美联储观察到了银行的票据贴现规模快速萎缩，银行间市场利率显著下降。到1931年，银行的票据贴现规模只有1929年10月的五分之一，利率则降到了1929年10月的三分之一。美联储据此判断实际的货币政策效果是相当宽松的，到此为止的应对没有任何问题。问题不在美联储的货币政策，而是银行和企业的贴现需求在下降，美联储也没什么好办法。

而货币数量论观察到了货币数量在快速萎缩，通胀加速下行，真实利率在快速上升。到1931年，整体价格水平较1929年下降了25%，真实利率则达到了10.5%的水平，比1929年高出了6个百分点。所有这些指标都表明货币政策实在是太紧了，而危机还在加剧，亟需央行放松货币政策来应对这场危机。

后来的事情大家都知道了。

4.

迄今为止，美联储和全球学界依然在反思这场大萧条，野村首席经济学家辜朝明把对大萧条的解释称为“宏观经济学的圣杯”。而在所有这些反思中，美国经济学家弗里德曼的观点最直接，事实上构成了当下对20世纪20年代美联储的主流印象。

在弗里德曼看来，美联储要为大萧条的发生承担主要责任。原因在于，在危机爆发的最初时刻，美联储采取了完全相反的应对措施，在应该释放流动性的时候反而收紧了流动性，同时政策利率没有做出任何有意义的应对。否则，1929年之后美国经历的可能只是一场普通的衰退，而不至于演化成一场大萧条。当然，即使美联储做出了正确应对，也未必就能避免大萧条。

弗里德曼的观点是如此流行，以至于让人们很容易从事后的角度去嘲笑当时美联储的政策水平和对经济的理解能力。而当时被美联储奉为圭臬的真实票据理论早已被扫到角落，有的金融教科书甚至都不愿意为它写一个专栏。

但这不是事实，至少不是事实的全部。

最初建立美联储的官员们，并不是一群对经济金融毫不了解的官蠹。他们之中不乏优秀的经济学家和银行家。真实票据理论更像是古典经济学在金融领域的应用，其中很多微观机制甚至要比货币数量论更符合现实情况。更关键的是，当时的美联储并不是没有其他的理论选择——费雪等人建立的货币数量论在20世纪20年代已经相当成熟。那些在货币数量论者眼中至关重要的宏观指标，甚至就是美联储自己发布的。

20世纪20年代被称为“咆哮的二十年代”。当时的美国正在充分享受第二次工业革命带来的巨大红利，城市不断扩张，泰罗制和福特制彻底改造了企业组织模式，消费主义盛行，汽车和家电快速普及。

这些繁荣都被美联储看在眼里。她一直在努力行使好法律赋予其的职能——服务实体经济（accommodating commerce and business）。为了做到这一点，美联储十分重视银行金融活动是否有真实的实体经济属性，并密切关注银行间市场的贴现利率动向，小心呵护银行间的流动性安全。整个20世纪20年代，美国经济经历了三轮短期周期波动，这期间美联储始终依据真实票据理论做出相应的政策操作，换来的是岁月静好。

作者：朱鹤，中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员

[1]李嘉图的原文是：“Put the mass of commodities of all sorts [T ] on one side of the line—and the amount of money [M ] multiplied by the rapidity of its circulation [V ] on the other. Is not this in all cases the regulator of prices[P]?”

参考文献：

Board of Governors of the Federal Reserve System. Tenth Annual Report, 1923. Washington: Board of Governors, 1924.

Fisher, Irving. The Purchasing Power of Money, Second Ed. New York: Macmillan, 1911.

Friedman, Milton, and Anna J. Schwartz. A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963.

Humphrey, T. M. . “Monetary Policy Frameworks and Indicators for the Federal Reserve in the 1920s.” Economic Quarterly - Federal Reserve Bank of Richmond 87.Winter(2012):65-92.

Mints, Lloyd W. “Monetary Policy and Stabilization,” American Economic Review, vol. 41 (May 1951), pp. 188–93.

Newcomb, Simon. Principles of Political Economy. New York: Harper, 1885.

Stewart, Walter W. Testimony before the Committee on Banking and Currency in the U.S. House of Representatives, April 22, 1926.

Strong, Benjamin. Testimony before the Committee on Banking and Currency in the U.S. House of Representatives, 1926.

Working, Holbrook. “Bank Deposits as a Forecaster of the General Wholesale Price Level,” Review of Economics and Statistics, vol. 8 (July 1926), pp. 120–33.     

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