城投化债方案拨云见日，创新方案在路上！|月度研究_新浪财经

主要观点

化债政策，石破天惊

一揽子化债方案初见成效，但化债进程远未结束，预计未来将有更多配套方案崭露头角。从7.24中央政治局会议首提“一揽子化债”政策后，35号文、特殊再融资债、47号文等陆续出台，但也面临着付息压力大、信息不对称等诸多问题，随着14号文等更多配套方案补充落地，化债方案将逐步完善。

一级市场，因时势转

城投债存量增长明显放缓；提前兑付占比阶段性提升；发行期限适度拉长；发行利率下行先急后缓。发行与偿还两端“此消彼长”致使城投债存量增长放缓；本轮特殊再融资债发行期间城投债提前兑付占比明显上升，2024年以来特殊再融资债发行进程放缓，城投债提前兑付占比也随之降低；发行人改善期限结构叠加投资者偏好转变，城投债发行期限适度拉长；发行利率加速下行，随着空间逐渐压缩，2024年发行利率下行放缓，但现也已突破3%，进入“2”时代。

二级市场，鉴机识变

城投债到期收益率随政策导向明显收窄，重点省份利差大多已明显下降，但仍高于平均水平。城投债到期收益率整体呈下降态势，2023年末以来尤为明显，其中信用等级较低、期限较长的债券下降幅度更大。重点省份受益于政策支持，利差收窄明显，也是化债有所成效的例证之一，如吉、青、桂、渝、甘，但因其基本面较差等原因，化债之路道长且艰，融资环境修复尚需时日，如黔、辽、滇、青、黑、宁。

供需积重，见仁见智

城投企业发债收窄并积极转型，供需矛盾积久见深，市场资产荒加剧，移焦新赛道、潜研城投分化或成未来投资主流。供需矛盾下，资产荒加剧，未来投资机构可移焦新赛道，关注商业银行及资质较强的AMC企业等发行的金融债、互联网等高精尖产业龙头或电力、煤炭、能源等大型央国企业债券，亦或关注中资美元债、点心债等多样化投资渠道。深耕城投投资的机构在政策加持下，因短期城投债违约风险不大，关注重点已从风险把控转移至收益挖掘：在当前阶段，可选择强区域弱城投中市场存在分歧点的主体或者债券进行投资；中短久期债券可适当积极配置，拉长久期下沉策略尽量规避持有至到期，警惕估值风险，中久期债券选择资质偏上且化债进展顺利的区域中机构内部评级较高且性价比明显的债券；关注城投转型进度及方向，目前纯城投类公司性价比一般，转型至房地产、贸易、小额担保、商租等行业的主体风险相对较高；可适度参与保债计划等产品以获取更高收益；当下大型流动性踩踏发生概率不高，但公募及理财机构仍要提防流动性风险。

化债政策，石破天惊：一揽子化债方案初见成效，但化债进程远未结束，预计未来将有更多配套方案崭露头角

从7.24中央政治局会议首提“一揽子化债”政策后，内蒙古打响特殊再融资债发行的第一枪，截至目前累计发行超过1.47万亿元。国办35号文的出台真正将化债推向实处，湖南和重庆也相继出台了本省的化债方案，随后“3899”名单、交易所和银行间交易商协会对融资平台融资的规定、针对12个重点省份政府投资项目规定的47号文等相继出台，各省化债有条不紊推进，一揽子化债方案已初见成效，但也出现了诸如重点省份借新还旧下付息压力大、信息不对称、融资规划被打乱等负面反馈，于是针对非重点省份困难“地级市”的14号文出台，化债方案加以完善，但化债进程还远未结束，预计未来将有更多配套方案崭露头角，地方化债仍需拭目以待。

表 1 7.24中央政治局会议以来主要化债政策梳理

一级市场，因时势转：城投债存量增长明显放缓；提前兑付占比阶段性提升；发行期限适度拉长；发行利率下行先急后缓

城投债净融资及存量规模

发行端：35号文主要思想便是“严控增量、处置存量”，2023年9月，财政部向交易商协会和交易所下发了地方政府融资平台名单（即市场上所谓的“3899”名单），要求极为严格，名单内的平台仅能借新还旧，不能新增融资，名单外的国企新增融资也很严格。对于重点省份，14号文提出的“严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目”，更是从源头出发压降发行需求，在此类政策约束下，城投债发行端明显收紧，新增融资难度较高。

偿还端：与发行端不同，城投债存量基数犹在，每年偿还规模也仍在增长。2024年一季度城投债发行规模1.51万亿元略低于去年同期，而偿还规模近1.43亿元，为历史最高。

从城投债净融资看，7.24中央政治局会议提出一揽子化债政策至今的两个季度，城投债净融资规模均处于历史低位，其中2023年4季度城投债净融资为负值（此前只在2022年四季度城投债市场曾因理财赎回引发取消发行出现净流出情形），2024年一季度城投债净融资环比有所回升但仍处历史低位。净融资减少带来的直接影响就是存量规模增速下滑，2022年以来城投债存量曲线增长明显趋缓，2019-2023年城投债存量规模增速分别为18.96%、30.36%、23.90%、10.02%和10.41%。

图 1 2018至今城投债净融资及存量规模

城投债偿还结构

2018年以来，城投债偿还结构中提前兑付的比重逐年降低，或与地方债务压力逐年累积相关。在特殊再融资债发行后，各城投公司获得财政资金，叠加近期城投债发行利率得以压降，融资平台倾向于提前偿还高成本的债券，本轮特殊再融资债发行期间主要集中在2023年4季度，该期间提前兑付比例明显上升。2024年以来特殊再融资债发行进程放缓，城投债提前兑付占比也随之降低。

图 2 2014年以来各年城投债偿还结构

图 3 2023年以来各季度城投债偿还结构

本文统计了2023年3季度至今各省城投债偿还结构：12个重点省份提前兑付占比明显较高，提前兑付占比前五名辽宁、贵州、吉林、黑龙江及广西均为重点省份，而宁夏、内蒙古、青海虽属重点省份，但由于债券存量及偿还规模小，提前偿还表现并不明显。据邦得统计，自特殊再融资债发行以来，重点省份所获额度超过70%。一方面，重点省份区域利差高，具备压降成本的内在动机，另一方面获得较多特殊再融资债也在一定程度上提供了提前偿还的外部条件。

图 4 2023年三季度以来各省城投债偿还结构

存量城投债期限结构

一揽子化债方案提出后的前期（2023年7月末-23年11、12月）：化债方案提出后具体政策及效果尚未尘埃落定，且初期市场普遍解读为缓解短期流动性压力，投资者偏好也传递至一级发行市场，因此5年以内，尤其是1年以内和1-3年期债券占比出现较为明显上升，5年以上债券占比下滑。

一揽子化债方案提出后的中后期（2023年11、12月－至今）：随着各项化债举措陆续推出，城投信仰加以充值，同时随着发行利率持续回落，叠加融资环境优化背景下，发行人改变债务期限结构意愿加强，“以长换短”思路明确，同时，中长期债券也受到更多投资者追捧，形成正向反馈，因此0-3年债券占比有所下滑，3-5年及5-7年债券占比增大。

图 5 7.24政治局会议以来城投债期限结构变化（%）

城投债发行利率

2018年至今城投债发行利率整体处于下行区间，2022年四季度受理财赎回潮拉升至局部高位，2023年以来延续下行趋势，一揽子化债方案推出后加速下行，随着空间逐渐压缩，进入2024年后利率下行放缓，目前全国城投债加权平均发行利率已经突破3%，进入“2”时代。

图 6 2018年至今城投债发行利率走势（%）

二级市场，鉴机识变：城投债到期收益率随政策导向明显收窄，重点省份利差大多已明显下降，但仍高于平均水平

7.24化债以来，城投债到期收益率整体呈下降态势，其中信用等级较低、期限较长的城投债下降趋势更加明显。具体来看，2023年11月中下旬之前，1年期城投债、3年期AA以上城投债到期收益率在低位震荡，甚至有上行趋势，但随着各省特殊再融资债券基本发行完毕，在政策导向、资金面利率下降以及“资产荒”欠配行情共同作用下，2023年末以来，各信用等级、各期限城投债到期收益率均明显收窄。

图 7 近年各信用等级、各期限城投债到期收益率

从各省来看，重点省份城投债利差收窄幅度普遍明显大于非重点省份，其中吉、青、桂、渝、甘收窄幅度领跑；但因基数较大，重点省份目前利差依然普遍较高。其中黔、辽、滇、青、黑、宁明显高于全国平均水平。整体上，从二级市场角度，重点省份受益于政策支持，利差收窄明显，是化债有所成效的例证之一，但因其基本面较差等原因，化债之路道长且艰，融资环境修复尚需时日。

表 2 各省城投债利差（单位：BP）

供需积重，见仁见智：城投企业新发债收缩并积极转型，供需矛盾积久见深，市场资产荒加剧，移焦新赛道、潜研城投分化或成未来投资主流

供需矛盾进一步激化，资产荒加剧

如前文所述，在化债的背景下，城投行业发债融资收缩，同时对于城投企业而言，融资与债券期限结构的优化令其债务压力有所缓解，叠加政府对城投转型的引导，2023年10月以来，大批城投企业公告市场化经营，一方面想突破“借新还旧”的束缚，另一方面向二级市场亮明身份得以重新定价。截至2024年4月11日，公告市场化经营主体共200家，其中大部分为山东、浙江、河南、福建、江苏等发债大省的企业，合计占比近7成；约45%为地市级平台，园区级与区县级占比接近；邦得信用评级以A-及BBB+为主，整体信用资质中等偏上。综上，从供给端来看，过去数量、质量均有一定保障的城投债将进一步减少。

图 8 公告市场化经营的城投主体时间分布

图 9 公告市场化经营的城投主体区域分布

图 10 公告市场化经营的城投主体邦得信用评级分布

此外，国内经济有待进一步复苏，金融让利实体下金融机构固收盈利压力愈发加大，而城投债依然是各大金融机构信用债的配置主力，但城投债发行端收窄下，供需矛盾进一步突显，资产荒加剧。化债以来，各省城投债的有效招投标倍数（有效投标总量/发行规模）及招投标倍数（投标总量/发行规模）均普遍略高于此前水平，其中渝、津、宁等地尤为明显，反映出市场对债务管控较好、地方政府或中央政府关注度较高的区域更为追捧。此外，全国季度有效招投标倍数均值由2023年1季度的1.10倍波动增至2023年4季度的2.15倍，2024年虽有所回落但仍维持近1.6倍水平，招投标倍数季度均值由1.86倍波动增至3.99倍，也反映出城投债自2023年起持续处于卖方市场，且化债后进一步供不应求的状态。

图 11 各省2023年以来各季度城投债加权有效招投标倍数

图 12 各省2023年以来各季度城投债加权招投标倍数

投资建议

供需矛盾激化资产荒加剧，未来投资机构可选择移焦新赛道，关注商业银行“二永债”、券商次级债及资质较强的AMC企业等发行的金融债，关注互联网等高精尖产业龙头或电力、煤炭、能源等大型央国企业债券，亦或关注中资美元债、点心债等多样化投资渠道。

继续深耕城投投资的机构，短期来看，城投债违约风险不大，在政策加持下，投资人已从风险把控转移至收益挖掘方向。

区域选择方面，强区域弱城投相比较弱区域的主城投，其化债力度、稳定性和未来的认可度更有优势，在当前阶段，可选择强区域弱城投中市场存在分歧点的主体或者债券进行投资，主要是因为其传统评级较低导致部分机构无法参与所带来的评级利差；

久期控制方面，有了一揽子化债政策的加持，2025年年底之前的中短久期城投债可根据各家机构的风控要求及集中度要求适当积极参与，而对于3-5年久期的城投债，要选择化债进展顺利且中等及以上区域的城投债，同时结合机构自身内部的评级，结合区域和主体的利差，选择内部评级较高且性价比明显的城投债；

城投非标层面，保债计划等较接近于标债的融资产品，收益层面较纯城投债较为可观，可结合融资主体的所属区域风险及自身信用进行选择，区域选择标准如上；

配置和交易层面，中短久期（2025年底之前）可适当积极配置，拉长久期下沉策略尽量规避持有至到期，要时刻关注政策的变化对估值方面的影响以进行抉择，尤其是35号文的影响下，2025年下半年化债不利的地区，或出现估值大幅波动的情形；

城投转型层面，要重点关注官宣为市场化经营主体的平台公司。城投公司转型进度不同，收益率表现亦有所差异：对于纯城投类公司（可默认为“3899”名单内的主体），其主营业务基本围绕基建、土地整理和保障房（或安置房）建设，与政府关系紧密度高，风险可控，在目前时点性价比一般；对于转型的平台，要关注其市场化业务所处行业的景气度，当前环境下，转型方向为房地产、贸易、小额担保、商租等行业的主体风险相对较高。此外，

流动性层面，目前资产荒背景下，不足以支撑债市短期反转，出现大的流动性踩踏概率可能性不大，但对于一些公募及理财机构而言，要重视投资组合的流动性，时刻关注债市基本面的变化，提防流动性风险。随着化债的推进及我国投资市场的进一步完善，投资机构的选择将更加多元，风险与收益的博弈将更加激烈，或将迎来八仙过海各显神通，见仁见智百家争鸣的投资新生态。