中核钛白的融券余量在2023年定增实施时突然激增，在定增股份解禁后又大幅回落，引起市场对其存在“定增+融券”套利可能的猜测。
如今，经证监会查明，在中核钛白定增中，王泽龙与中信中证资本、中信证券、海通证券等合谋，通过系列金融合同安排，左手8折定增价5.92元/股买入，右手融券以7.63元/股市场价卖出，绕过定增6个月锁定期限制，合伙赚取了7753.2万元不当得利。
这些获利此次被全部罚没，同时，王泽龙被罚7250万元，中信中证被罚4650万元，中信证券被罚2325万元，海通证券被罚697.5万元。
王泽龙入主中核钛白以来，持股的账面浮盈已有17亿元。
此外，TCL科技、宁德时代、大全能源、三安光电、用友网络、中伟股份、双良节能等公司定增方案实施前后，也存在融券余量激增，6个月解禁期限后直线跌落的情形，这些是正常交易，还是有套利可能？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：陶娟
4月19日晚间，中核钛白（002145）公告，公司实际控制人王泽龙收到证监会下发的《行政处罚事先告知书》。
其中披露了中核钛白2023年非公开发行（定增）一案中，王泽龙及中信证券（600030）、海通证券（600837）、中信中证资本管理有限公司（简称“中信中证”）、洪浩炜（王泽龙的朋友）、韩雨辰涉违法违规的详细情况。被市场猜测的“定增+融券”套利机制被坐实。
经中国证监会查明，2022年7月，中核钛白非公开发行A股股票申请获得中国证监会发审委审核通过。2022年7月至8月，中信中证向中核钛白实际控制人王泽龙推荐定增多空方案。根据方案，“客户通过场外衍生品交易台直接实现定增多空套利，提前结算收益，无需等待6个月的锁定期，通常1个多月时间即可回笼资金和收益”。
2022年9月，王泽龙决定实施定增套利，通过中核钛白员工持股计划定向出借券源，并以某投资发展有限公司（下称“某投资公司”）名义与中信中证开展场外衍生品交易。韩雨辰具体执行套利方案，负责对接中信中证和中信证券。
2022年9月至2023年2月，王泽龙、韩雨辰与中信中证、中信证券商议定增融券套利业务，约定由中核钛白员工持股计划转融通出借8800万股“中核钛白”股票，中信中证指定四个私募基金产品账户进行“中核钛白”股票融券对冲交易，中信证券制定融券出借计划。
2022年11月，中信中证就挂钩“中核钛白”非公开发行股票的收益互换业务与海通证券进行初步沟通。2022年12月，中信中证合规部门及风险管理委员会审议通过挂钩约8800万股“中核钛白”非公开发行股份的场外衍生品交易申请。当月，上报“关于某投资发展有限公司与中证资本开展挂钩中核钛白限售股场外期权6亿元名义本金的请示”至中信证券风险管理部及风险管理委员会审议通过。
2023年2月，因某投资公司认购资金不足，为了将融券额度用满，王泽龙建议朋友洪浩炜加入中核钛白定增融券套利交易，洪浩炜参与并以某1号私募证券投资基金（以下简称“1号基金”）名义与中信中证开展场外衍生品交易。2023年2月8日至2月10日，海通证券衍生产品与交易部经部门内部审批，将“中核钛白”股票纳入衍生品业务备选库，并履行了中核钛白非公开发行认购文件的公司用印审批流程。2023年2月10日，海通证券按照中信中证指令价格及认购金额参与中核钛白非公开发行首轮报价，当日确定发行价格为5.92元/股。
2023年2月16日，海通证券签署中核钛白非公开发行股票之股份认购协议，并与中信中证达成挂钩标的为“中核钛白”股票的多头收益互换，名义本金为5.32亿元，对应股数为8986.49万股，由中信中证提供全额保证金。同日，某投资公司与中信中证达成香草期权组合合约，挂钩标的为“中核钛白”股票，名义本金为4.26亿元，对应股数为7195.95万股；1号基金与中信中证达成香草期权组合合约，挂钩标的为“中核钛白”股票，名义本金为8903.98万元，对应股数为1504.05万股。
2023年2月6日至2月20日，某投资公司与中信中证达成挂钩标的为“中核钛白”股票的空头收益互换，合计开仓股数为7195.95万股，对应名义本金为5.48亿元。2023年2月10日至2月20日，1号基金与中信中证达成多笔空头收益互换，合计开仓股数为1504.05万股，对应名义本金为1.14 亿元。2023年2月6日至2月14日，中核钛白员工持股计划所持8800万股“中核钛白”股票按照中信中证指定路径分配到四个私募基金产品账户，出借期限通过展期和借新还旧续期至2023年9月。2023年2月13日至2月21日，四个私募基金产品账户融券卖出8800 万股“中核钛白”股票，卖出均价约7.63元/股，成交金额约6.71亿元。王泽龙未将自己通过上述交易安排实际参与非公开发行的信息告知上市公司。
2023年2月24日、3月3日，中核钛白公告非公开发行A股股票相关发行情况报告书，称本次非公开发行对象不存在发行人实际控制人通过直接或间接形式参与本次发行认购的情形。2023年3月9日，中核钛白公告本次非公开发行股票上市，股票限售期为2023年3月9日至9月8日。2023年3月17日至4月6日，某投资公司、1号基金向中信中证申请提前终止所有多头香草期权合约与空头收益互换合约，中信中证了结相应头寸并进行结算。最终，王泽龙通过某投资公司实际获利5816.2万元，洪浩炜、王泽龙通过1号基金分别实际获利1419.39万元、247.6万元，中信中证未有实际获利，中信证券融券业务收入为191.07万元，海通证券收益互换业务收入为78.94万元。
根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会拟决定：对王泽龙、洪浩炜、中信中证资本管理有限公司、中信证券股份有限公司、海通证券股份有限公司、韩雨辰违反限制性规定转让股票的违法行为，责令改正，给予警告，没收违法所得7753.2万元，其中没收王泽龙违法所得6063.8万元，没收洪浩炜违法所得1419.39万元，没收中信证券股份有限公司违法所得191.07万元，没收海通证券股份有限公司违法所得78.94万元；对王泽龙与中信中证资本管理有限公司、中信证券股份有限公司、海通证券股份有限公司、韩雨辰违反限制性规定转让股票的共同违法行为处以罚款1.2亿元，其中由王泽龙承担50%即6000万元，中信中证资本管理有限公司承担30%即3600万元，中信证券股份有限公司承担15%即1800万元，海通证券股份有限公司承担4.5%即540万元，韩雨辰承担0.5%即60万元；对洪浩炜与王泽龙、中信中证资本管理有限公司、中信证券股份有限公司、海通证券股份有限公司、韩雨辰违反限制性规定转让股票的共同违法行为处以罚款3500万元，其中由王泽龙承担30%即1050万元，中信中证资本管理有限公司承担30%即1050万元，洪浩炜承担20%即700万元，中信证券股份有限公司承担15%即525万元，海通证券股份有限公司承担4.5%即157.5万元，韩雨辰承担0.5%即17.5万元。
另外，依据《证券法》第一百九十七条第二款的规定，对王泽龙信息披露违法行为处以200万元罚款。
这距离相关公司发布被立案调查的公告，仅仅过去了一周时间。
那么，在这一事件中，被处罚的各方有哪些违规行为？市场上是否还可能有类似的情形？
01
公告显示：中信中证为“方案推销+统筹”方，海通证券看似第4大股东，实为“代客下单”
2023年2月，中核钛白非公开发行A股股票，募资总额为52.88亿元。其中，中信证券为该项目的保荐机构及联席主承销商之一，海通证券则为参与定增的机构之一。这些机构也被卷入“定增+融券”的套利游戏中。
所谓“定增+融券”套利模式，是利用定增股票的发行价为二级市场价格8折的机制，在8折认购的同时，通过融券，借入同等规模的股票，并将借入的股票以市场价卖出。
如此对冲后，可以锁定定增价与市场价之间2成差价的收益，从而绕过定增股份需锁定6个月的期限限制和期间股价波动的风险。具体操作上，则通过各方签订一系列的衍生金融业务合同实施。
在中核钛白一案中，经证监会查明，王泽龙即与中信证券及旗下中信中证、海通证券等商定，通过系列金融合同安排，使得王泽龙方面利用海通证券参与定增，左手以8折定增价5.92元/股买入中核钛白股票，右手融券以7.63元/股的市场价卖出股票，绕过定增6个月锁定期的限制，合伙赚取了7753.2万元的不当得利。
其中，王泽龙通过一家投资公司实际获利5816.2万元，洪浩炜、王泽龙通过1号基金分别实际获利1419.39万元、247.6万元，中信中证未有实际获利，中信证券融券业务收入为191.07万元，海通证券收益互换业务收入为78.94万元。最终，涉事各方被处以重罚。
翻阅公告，相关各方操作及违规的核心信息点如下。
其一，主动向王泽龙介绍“定增+融券”套利方案，并负责具体实施牵头的，是中信证券孙公司——中信中证。
公告显示，2022年7月，中信中证主动向王泽龙推销了定增多空套利方案。推荐的理由是，“直接实现定增多空套利，提前结算收益，无需等待6个月的锁定期，通常1个多月时间即可回笼资金和收益”。
此后主要有四步安排。
一是安排从中核钛白员工持股计划中融券借出8800万股，“王泽龙、韩雨辰与中信中证、中信证券商议定增融券套利业务，约定由中核钛白员工持股计划转融通出借8800万股中核钛白股票”。
二是利用金融合同，让海通证券接受中信中证委托上场，以8折定增价买入，“2023年2月10日，海通证券按照中信中证指令价格及认购金额参与中核钛白非公开发行首轮报价，当日确定发行价格为5.92元/股”。
三是融券卖出获利，“2023年2月13日至2月21日，四个私募基金产品账户融券卖出8800万股中核钛白股票，卖出均价约7.63元/股，成交金额约6.71亿元”。可以看到，此时每股成交价比定增价高出1.71元，账面收益率接近30%。
四是结算后，各方分利，“最终，王泽龙通过某投资公司实际获利5816.2万元，洪浩炜、王泽龙通过1号基金分别实际获利1419.39万元、247.6万元，中信中证未有实际获利，中信证券融券业务收入为191.07万元，海通证券收益互换业务收入为78.94万元”。
该交易方案涉及融券卖出、多头收益互换计划、香草期权等诸多专业知识和业务安排，从而绕过监管规定，掩护王泽龙实际参与定增并通过融券套利，却并未在明面上现身。这些恐怕不是普通投资者所能掌握的。
在证监会的相关处罚中，各方本次不当获利被全部罚没，此外，王泽龙被处罚款合计7250万元，中信中证被处罚款4650万元，中信证券被处罚款2325万元。王泽龙被罚没6063.8万亿，加罚款7250万元，合计超过1.3亿元。
看起来，海通证券为参与中核钛白2023年定增的机构之一，以5.47亿元认购9239.86万股，成为中核钛白第4大股东，但实际上，海通证券并不承担定增买入后的风险收益，而是通过与中信中证资本签订多头收益互换计划（券商代客户买入股票后，到期卖出后获得固定利息收入，该利息收入与委托买入本金、协议利率及期限挂钩，而与股票价格波动无关），收取利息收入。
在配合该次套利计划中，海通证券的收益是78.94万元，该收入被全部罚没，此外还被处罚款合计697.5万元。
02
王泽龙：百亿身家的95后，入主中核钛白仍获浮盈17亿元
在本次被罚成为焦点之前，王泽龙已是资本市场的风云人物。
王泽龙的背景并不简单。据媒体报道，其父王德亮早年曾投资昌九生化、沧州化工、锦化氯碱等多家国有化工类企业，战绩斐然。
王泽龙也不输父亲。
资料显示，王泽龙出生于1996年，19岁考上北京电影学院，大二即开始涉足投资，而参与上市公司定增正是其起家的本领。
2016年，20岁的王泽龙以14.31亿元，参与钛白粉龙头龙蟒佰利（002601，现名龙佰集团）的定向增发，认购1.88亿股，持股9.24%，成为第4大股东。
彼时，定增股份尚需锁定3年。3年后，股份解禁，王泽龙减持6092万股，套现7.17亿元。其剩余持有的1.27亿股，账面价值约15亿元，加上定增入股后累计获得4.89亿元分红，王泽龙在龙蟒佰利定增中，整体浮盈约为12亿元。
2019年12月，王泽龙乘胜追击，开始追逐上市公司实控人之位。其以3.8元/股的价格，从中核钛白原实控人李建峰手中购买4.305亿股股份，价款总计16.36亿元，从而以27.05%的持股比例，成为大股东。
2020年9月，王泽龙再次斥资16亿元，以定增方式认购中核钛白新发行的4.624亿股，持股数量提升至8.93亿股，持股比例提升至43.48%。
整体来看，其在中核钛白上的投资总成本为32.36亿元，持有8.93亿股，每股成本为3.62元。有意思的是，王泽龙购入的中核钛白股份，和中核钛白2023年定增发行的股份数均是8.93亿股。这两个数量几乎一模一样，不知是巧合，还是有特殊的安排？
2021年，中核钛白每10股转增4.5股，王泽龙持股从8.93亿股提升至12.95亿股，并维持至今。
在王泽龙入主之后的3年里，中核钛白的股价从最低2.1元/股，一度涨至最高13.99元/股，以7倍涨幅成为超级牛股。王泽龙也身家剧增。
2022年，年仅26岁的王泽龙就以112亿元的持股市值，位列新财富500创富榜的第418位，成为最年轻的百亿富人。由于中核钛白此后股价下跌，2023年，其以79.8亿元持股市值位列486名。
如今，中核钛白股价跌跌不休，自最高点缩水超过七成。不过，以其2024年4月17日3.86元/股的价格计算，王泽龙持股市值约为50亿元，账面浮盈仍高达17亿元。
值得一提的是，王泽龙持有的12.95亿股中，通过2020年定增持有的6.7亿股股份（4.625亿股，转增后为6.7亿股）按当时规则需锁定3年，其解除限售的时间为2023年10月17日。而中核钛白2023年定增发行的8.93亿股，解禁时间为2023年9月20日。
也就是说，在不到一个月的时间里，有合计15.63亿股（6.7亿+8.93亿股）的新增供给涌向二级市场，占到了中核钛白38.7亿股总股本的4成。
而中核钛白当年8月30日披露的2023年中报显示，其业绩大幅下跌，营收下滑23%，净利润暴跌6成。天量限售股解禁叠加业绩双杀，其股价承压不难想象（表1）。
表1：中核钛白定增与限售解除主要事件时间
资料来源：公司公告，新财富整理即使以市价8折参与定增的机构，也出现浮亏，二级市场上在高点买入的中小投资者亦损失惨重。
2023年三季报显示，当时参与定增的央企乡村产业投资基金、光大证券、金鹰基金、中金公司仍未完全退出。以当前中核钛白股价3.86元/股计算，定增机构账面亏损3成以上。央企乡村产业投资基金认购1.18亿股，成本为7亿元，如今持股账面价值约4.55亿元，浮亏2.45亿元。
03
定增前后，融券余量激增之后回落的公司，还有哪些？
融券在本次违规套利一案中，发挥了主要作用。
2023年2月之前，中核钛白的融券余量基本不超过100万股，但2月17日这一周（定增机构缴认购款时间），其融券余量大幅上升至8500万股，此后一直稳定在8500-9300万股之间。而到了9月22日，定增股份解除限售后，一切又恢复了平静，融券量陡然下降至500万股以下。
图1：中核钛白的融券余量在定增前激增，解禁后大幅回落
数据来源：Choice，新财富整理这一蹊跷的变化，也正是去年10月，市场质疑其中存在“定增+融券”套利可能的线索。
但在2023年的一季度报及中报里，中核钛白均未提及存在转融通事项，直到三季报中，才姗姗来迟发布员工持股计划参与转融通事项的消息，且依然未披露王泽龙与该转融通事项的关联。最终，证监会的调查揭开了真相。
那么，利用转融通机制，绕过定增股票6个月限售期的违规行为，只在中核钛白上发生过吗？是否有其他公司存在定增前后融券余量大幅上升、解禁后又回落如常的情形？这些情形是正常交易，还是存在违规操作的可能呢？
被市场关注的融券余量变化公司包括TCL科技（000100）、宁德时代（300750）等。新财富也简单筛选了2022年定增方案实施前后，出现融券余量大幅激增的上市公司。
表2：2022年定增时分，融券余量大幅激增的上市公司
资料来源：Choice，新财富整理其中，在TCL科技（000100）开启定增与定增股份解禁的两个特殊时点，出现了融券余量大幅上升，后又回落的一幕。2022年11-12月，定增开启时，TCL科技的融券余量从此前的1000万股激增至3.6亿股，最高攀升至5.4亿股，而这一切，在2023年6月归于平静，定增股份解禁后，TCL科技的融券余量逐渐回落至1000万股以内。
图2：TCL科技定增开启时融券余量激增，定增股份解禁后大幅回落
数据来源：Choice，新财富整理宁德时代（300750）2022年450亿元的定增中，定增发行的股份7月1日登记，而6月30日，其融券量直线上升，约有800万股净卖出，2023年1月又大幅回落（图3）。
图3：宁德时代2022年定增前后，融券余量激增，在股份解禁后直线降落
数据来源：东方财富Choice，新财富整理大全能源（688303）110亿元定增时，实施前一个月，出现了超过900万股净卖出，后在2023年1月净偿还（图4）。
图4：大全能源融券余量变化
数据来源：东方财富Choice，新财富整理中伟股份（300919）43亿元定增中，11月29日为股份登记日，11月融券余量较此前高出约1000万股，半年后降低至100万股以内（图5）。
图5：中伟股份融券余量变化
数据来源：东方财富Choice，新财富整理此外，三安光电、用友网络、双良节能等也存在类似情形。
上市公司定增中，发行价较市场价可打8折，本意是对投资者股份锁定6个月的风险补偿，在发行募资促进上市公司发展的同时，减少对二级市场的冲击。
但机构若在定增买入同时，通过融券卖出，实现无风险套利，实质上一则在限售期内增加了市场股票供给和流动性，造成二级市场的卖压；二则绕过了定增股份锁定6个月限制出售的实际限制，在第一时间就完成了实际卖出并获取套利。这样的操作违反了市场规定，有损其他投资者的利益。
2023年10月，深沪交易所调整了融券相关制度，其中，“投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票”的规定，基本堵死了“折价定增+融券卖出”套利的漏洞。
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