肉鸡行业景气回暖,大幅预增的圣农发展稳定性如何?

肉鸡行业景气回暖,大幅预增的圣农发展稳定性如何?
2019年01月31日 17:51 市值风云

流程编辑 | 白鹤芋

肉鸡行业上市公司在2018年的股价走势表现相当亮眼。从2018年初至2019年1月25日,深圳成指跌幅达31.2%,而圣农发展的股价逆势上涨39.65%,大幅跑赢指数。

这家上市公司跑赢指数的“底气”是什么?白羽肉鸡产业链在2018年呈现复苏态势背后的逻辑又是什么?风云君将在本文给各位小伙伴解惑。

一、肉鸡产业在2018年迎来复苏

肉鸡行业主要受供求关系影响,具有一定周期性。

请看下图:

肉鸡行业上市公司的股票走势之所以能独立于大盘走势,应该是肉鸡价格在2018年出现大涨,大幅增加相关上市公司的利润所致。

下图是2015年6月至2018年末肉鸡价格:

(来源:choice)

从上图得知,肉鸡价格曾经在2015年和2017年分别出现大跌,并且在2016年和2018年,分别出现大涨。

截止2018年11月28日,肉鸡价格从2018年1月3日的7.84元/公斤上涨至10.94元/公斤,增长幅度达39.54%。处于白羽肉鸡产业链的A股上市公司主要有4家,即圣农发展、益生股份、民和股份和仙坛股份。

请看下图:

风云君曾在2017年10月发表的《有故事的研报 | 拿什么拯救你,我的鸡:A股养鸡公司纵览!》中提及,四家上市公司各自的定位有所区别,产品结构存在一定的不同。

其中,益生股份是国内最大的祖代种鸡养殖企业,处于肉鸡产业链的最上游环节,主要产品是父母代肉种雏鸡和商品代雏鸡;民和股份是国内最大的父母代笼养种鸡养殖企业,主要产品是商品代雏鸡和鸡肉产品;仙坛股份与圣农发展同样有下游的屠宰和食品深加工业务,但没有上游祖代种鸡的繁养业务。

为了降低成本,提高经营效率,目前基本都是向肉鸡全产业链延伸,圣农发展在这方面具有先行优势。

由于肉鸡价格大涨,4家上市公司均在2018年出现业绩爆发。

请看下图:

根据4家上市公司的相关公告显示,益生股份和民和股份预计在2018年扭亏为盈,净利润纷纷突破3亿;而圣农发展在2018年的净利润高达15至15.3亿,同比大增近4倍。

进一步分析发现,2018年肉鸡价格上涨主要受下列因素影响:

1、由于祖代场种鸡主要出口国美国、法国、西班牙、波兰等国家先后发生禽流感而被封关,祖代鸡的引种量出现较大幅度下降。据中国畜牧业协会监测数据,我国2018年上半年祖代鸡引种量不足30万套,即使算上国内的自繁产量,仍不足以满足市场需求。

2、进入2018年以来,由于祖代引种不足,白羽肉鸡的父母代种鸡存栏规模持续下行,且商品代肉鸡出栏量也下降。截止2018年6月,全国商品代雏鸡产销量相比去年同期下降32.37%。白羽肉鸡的供给持续减少,推动鸡肉产品价格上涨。

3、受2017年白羽肉鸡行情低迷的影响,父母代场的养殖积极性遭受严重打击,出现较为明显的行业提前淘汰现象,行业出清基本完成,行业集中度稳步提升。

风云君曾在益生股份的案例中提及(请下载市值风云搜索“益生股份”)曾在2017年10月发表的《有故事的研报 | 拿什么拯救你,我的鸡:A股养鸡公司纵览!》中重点讲述益生股份的故事,本文将聚焦于圣农发展与其财务情况比较分析。

请继续往下看!

二、公司简介

2009年,圣农发展在中小板上市,主营业务是白羽肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工与销售;主要产品是生鸡肉及深加工肉制品,并主要以分割冻鸡肉、深加工鸡肉制品的产品形式销售给快餐企业,以及食品加工企业、批发市场等市场领域;目前已成为全国最大的全产业链肉鸡饲养加工的企业,也是国内商品代肉鸡产量最大的企业。

根据公司官网介绍,圣农发展是肯德基的长期战略合作伙伴,麦当劳唯一中国本土鸡肉供应商,2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会等高规格活动的指定鸡肉供应商,以及双汇、沃尔玛、华润万家等食品加工企业及大型超市重要鸡肉供应商,市场影响力可见一斑。

值得一提的是,与国内养鸡行业普遍采用“公司+农户”的经营模式不同,圣农发展始终坚持自繁、自养、自宰的全产业链生产模式,所有饲料厂、祖代和父母代种鸡场、孵化厂、商品代肉鸡场、宰杀厂均为公司自有。产业链图谱如下图:

(来源:公司官网)

值得注意的是,上市公司在2017年10月24日披露并购预案,拟通过发行股份的方式以20.2亿元的价格收购圣农食品100%股权。该预案披露,圣农食品主要生产和销售以鸡肉为主的深加工产品,属于上市公司的下游行业。收购完成后圣农发展的产业链条往下游延伸,实现肉鸡生产与深加工业务板块的整体上市。

截止2018年半年报,圣农食品的营收为12.54亿,净利润为7294万,占上市公司的当期营收(50.7亿)和净利润(3.35亿)的24.73%和22.04%,对上市公司的业绩影响较大。

至于并购圣农食品后给上市公司多少盈利改善,还需进一步的观察。

三、财务指标分析

(一)成长能力分析

1、营业收入分析

肉鸡价格的周期性波动规律非常明显,对行业内上市公司的业绩波动造成较大影响。

从上图得知,圣农发展的营业收入逐年递增,从2011年的31.11亿上涨至2017年的101.59亿,年均复合增长率达18.42%。其余3家企业的营收规模较小,且复合增长率较低,其中益生股份和民和股份的复合增长率分别仅为-2.26%和-3.25%。

2、扣非净利润分析

从上图可知,圣农发展的7年累计扣非净利润仅为3.37亿元,在2016年表现最好,盈利5.48亿;在2015年表现最差,亏损高达5.59亿,发生营收增长,扣费净利润反而大跌的诡异情况,成长性较差。

而且,圣农发展分别在2013年和2015年出现营业成本明显上涨,致使当年亏损2.5亿和5.59亿,业绩稳定性不如每年都盈利的仙坛股份,但稍微好于益生股份和民和股份。

仙坛股份的7年累计扣非净利润为6.35亿元,高于圣农发展;益生股份和民和股份的7年累计扣非净利润分别亏损2.96亿和6.13亿,且呈现业绩波动较大的情况;4家上市公司的扣非净利润仅在2011年和2016年同时出现盈利,进一步确认了肉鸡价格的涨跌对肉鸡产业公司的业绩影响较大。

(二)盈利能力分析

1、圣农发展的历年销售毛利率、期间费用率与净利率分析

从上图得知,圣农发展的7年销售毛利率,在2011年表现最好,达20.78%;在2015年表现最差,仅为-0.08%。期间费用率每年基本维持在6%附近,波动幅度较平缓,未出现销售费用、管理费用和财务费用异常高企的情况。

或许受肉鸡行业的周期性影响,圣农发展的销售净利率在2012年至2015年基本为负,直至2016年才出现趋势性好转。其他3家企业是不是出现类似的情况?

2、4家公司的销售毛利率比较

仙坛股份的销售毛利率相当稳定,即使在肉鸡价格下跌的2015年和2017年也能分别为4.81%和6.28%,未出现毛利亏损的情况。益生股份的业绩弹性较大,其毛利率曾在2015年大跌至-37.59%,随后在2016年迅猛反弹至44.95%。

纵观4家公司的历年销售毛利率,仙坛股份和圣农发展的销售毛利率较为稳定,可能与其涉足下游食品深加工产业,并坚持自繁、自养和自宰的经营模式有较大关系。而益生股份处于产业链的最上游,受下游养殖企业的需求影响较大,导致其销售净利率的周期性非常明显。

3、净资产收益率分析

圣农发展曾分别在2011、2015和2017年三次进行定向增发,累计增发股份4.19亿股,募集资金近60亿元,一定程度上降低净资产收益率。圣农发展的净资产收益率在2016年等肉鸡价格上涨的年份突破10%,但在肉鸡价格下跌的年份出现大跌,甚至亏损,稳定性稍缺,且总体低于仙坛股份。

益生股份和民和股份的7年净资产收益率波动幅度较大,且呈现较为明显的“好一年,就差一年”情况。

(三)现金流量分析

1、经营活动产生的现金流量净额/营业收入分析

由于4家上市公司在某些年份的净利润出现亏损,采用经营活动产生的现金流量净额/营业收入分析其现金流量。

圣农发展自2011年大幅下降至2013年的0.46%,随后自2014年起出现明显改善,2016年和2017年分别达到15.95%和14.44%,但整体仍低于仙坛股份(5.66%至20.53%)。

而益生股份和民和股份近年来呈现较为明显的暴涨暴跌态势,现金流稳定性较低。

(四)运营能力分析

1、应收账款周转率

肉鸡行业的应收账款周转率普遍较高,反映其收款速度快,平均收款期短。其中,圣农发展的应收周转率逐年提高,从2011年的17.68%提高到2017年的32.81%,但比起仙坛股份的应收周转率(43.49%至58.8%)仍有较大差距。

自2014年以来,益生股份和民和股份的应收账款周转率呈现出震荡下降的趋势,反映其收款速度正在变慢,收款期拉长。

2、存货周转率

圣农发展的招股说明书提及,肉鸡饲养生产周期大致是66天,这应该是肉鸡行业4家上市公司的存货周转率普遍较低的原因。

根据圣农发展的2017年报显示,存货占其流动资产比例约为62.5%,存货周转率在4.93%至5.81%之间波动,波幅较为平缓,其周转速度在4家上市公司中长期位列第三,变现能力相对较低。

自2011年起,益生股份和民和股份的存货周转率出现趋势性下跌,反映其变现能力转弱。

(五)偿债能力分析

1、资产负债率

除了仙坛股份,其余3家上市公司的资产负债率近年来普遍较高,“举债过日子”的特征较为明显。

从上图可知,圣农发展的资产负债率自2011的26.17%大幅上涨至2014年的63.72%,这或许是因为上市公司在2012年至2014年销售净利率为负,公司的盈利能力较弱,只能通过借钱维持生计;随后,在2015年通过增发募集资金24.37亿偿还银行贷款和补充流动资金,使其资产负债率下跌至49%。

值得一提的是,仙坛股份虽然在2011年至2014年的资产负债率同样出现大涨,但在2016年通过增发募集资金8.26亿,其负债率跌至17.32%,且债务构成远优于圣农发展。

请看下图:

(注:短期有息负债包括短期借款及一年内到期的非流动负债)

从上图得知,圣农发展的短期有息负债高达39.13亿元,占债务总额的65.63%,有息负债的比例高达73.65%,其偿债压力估计相当沉重。

不过,2018年鸡价上涨大幅提高了上市公司的业绩,应该能在一定程度上缓解其债务压力。仙坛股份的有息负债比例较低,且负债构成基本以应收票据及应收账款为主,财务状况相对较好。

2、速动比率

我们采用速动比率来进一步分析这4家公司的偿债能力。

从上图得知圣农发展的速动比率自2011年起一路下滑至2015年的0.18,表明其短期偿债能力较低。益生股份和民和股份也出现同样的情况,自2011年以来,其速动比率一路下滑至2017年的0.38和0.25。

仙坛股份的速动比率表现要好一些,在2016年的速动比率飙升至2.82,考虑到仙坛股份的债务总额较低,财务状况要好一些。

综上所述,圣农发展与仙坛股份得益于一体化自繁、自养、自宰经营模式的竞争优势,抵御市场风险的能力较强,受肉鸡产业周期的影响相对民和股份和益生股份较小。

圣农发展的营收规模巨大,远远超越其他3家上市公司营收规模的总和,但业绩在行业处于低谷期时仍出现亏损,其盈利能力和业绩稳定性稍逊于仙坛股份,企业的盈利能力和抵御市场风险能力仍需提高。

圣农发展的资产负债率和有息负债占比较高,速动比率仅为0.18,有一定的偿债压力和再融资需求。

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