天宜上佳:动车组制动系统闸片国产化的开拓者,铁总为第一大客户 | 科创板风云

天宜上佳:动车组制动系统闸片国产化的开拓者,铁总为第一大客户 | 科创板风云
2019年08月08日 18:29 市值风云

作者 | 加二

流程编辑 | Cici

在7月22日粉墨登场的科创板中,有一家公司凭借靓丽的财务表现成功地吸引了风云君的注意。

70%毛利率、40%净利率、ROE24%、人均净利115万,好奇的你是不是想要揭开她神秘的面纱?

这家公司就是天宜上佳,第一家实现动车组闸片国产化替代的公司。

一、创始人深耕材料领域数十载,高管团队稳定员工激励到位

公司2009年成立于北京,实控人吴佩芳及其一致行动人合计持股35.68%。创始人吴佩芳博士,既担任董事长、总经理,也是公司核心技术人员,在摩擦材料领域深耕三十余年:

1981年至1990年,历任北京摩擦材料厂技术员、代厂长;

1991年至1993年,任北京超硬材料厂厂长;

1993年至2002年,任北京上地硬质合金工具厂厂长;

2003年至2008年,任北京上佳合金有限公司总经理;

2009年至今,任本公司董事长兼总经理;同时兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员、 北京科技大学兼职教授。

高管团队稳定性较好,员工激励到位。2016年设立员工持股平台久太方合,IPO前久太方合持股4.16%。

6人的高管团队中,4人均为公司创立时便加入,董秘杨铠璘为实控人吴佩芳之女。

二、上游供应稳定,下游客户集中

天宜上佳主要从事粉末冶金闸片的研发、生产和销售,产品应用于高铁动车组、机车、城轨车辆的制动系统。

公司研发的粉末冶金闸片主要应用于速度在160km/h、200-250km/h 以及300-350km/h 的高铁动车组制动系统;合成闸片、闸瓦主要应用于速度在200km/h 以下的铁路机车(俗称“火车头”)、城市轨道(含地铁) 以及 200-250km/h 的动车组。

1、闸片:动车组制动系统关键部件

制动系统是高速列车组的九大关键技术之一,直接影响列车运行的安全,毕竟该停车时停不下来,或者停车火花四溅动静大,想想就很可怕。

制动系统按照操作控制方式,主要分为电制动和空气制动。一般情况下,两者联合作用。紧急情况下,只有空气制动。

空气制动的基础制动装置通常采用盘形制动,利用制动闸片与制动盘产生的摩擦力实现列车减速或停车。

高速列车闸片的主要技术难点是,在高温环境(瞬时温度可达 1000°C)、不同速度等级、不同制动压力下保持稳定的摩擦系数。

随着高铁动车提速,制动负荷越来越大,对闸片的技术要求更高。

2、从合成材料到粉末冶金,闸片材料的进化历程

目前在运用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂基材料闸片和粉末冶金闸片三大类。

高铁发展初期,行驶速度较慢,当时使用的是合成材料的闸片。高铁列车提速,对闸片的性能提出了更高的要求,合成闸片已无法适应。

日本率先开发粉末冶金闸片,慢慢替代了合成闸片。日本之后,欧美各国也加入了发展高铁的队伍,法国的TGV、德国的ICE高速列车也采用铜基粉末冶金闸片。

我国2007年开通高铁动车组,直至2012年,由于处在专利保护期,动车组闸片依靠进口,动车组闸片市场基本被国外产品垄断。

2013年9月,天宜上佳的研发的粉末冶金闸片取得CRCC的正式产品认证,开启了动车组闸片国产替代进口的进程。

3、粉末冶金闸片的上游

天宜上佳生产的粉末冶金闸片,由公司生产的摩擦块和外购的钢背、三角托、卡簧等部件组装而成。

主要原材料有电解铜粉、钢背、三角托、卡簧等。供应商较集中,向前五大原材料供应商采购金额占比超过80%。

主要原材料供应渠道和质量均比较稳定,对上游比较强势,应付账款余额和周转天数都在增加。

4、闸片下游:“复兴号”提振新造闸片销量,后续检修市场是营收重头

按同一控制口径,天宜上佳的第一大客户是中国铁路总公司(简称“铁总”),2016-2018年占营收比重分别为99%、93%、95%。

分销售模式看,公司主要通过参与系统集成商系统集成(简称“系统集成”)、参与铁路总公司联合采购(简称“铁总联采”)、参与检修基地检修(简称“检修模式”)方式获取业务。

(1)系统集成模式

系统集成模式下,主要向制动系统集成商纵横机电销售动车组闸片,用于动车组的生产,业务量由铁总新增投放动车组数量决定。

受“复兴号”中国标准动车组的生产需求刺激,公司作为其核心供应商,2017、2018年来自系统集成的销售收入大幅攀升,2018年占总营收的比例达到25%。

2016-2018年,天宜上佳面向存量维修市场的销售额占比分别是97%、85%、75%,说明主要销售收入取决于动车组保有量。闸片检修市场有稳定的需求值得挖掘。

假设一个标准组动车需要160片闸片,考虑到动车组生产周期,以次年新投放动车组数量为基础,计算每年新造动车组闸片需求量。2017年,公司作为“复兴号”中国标准动车组闸片的核心供应商,在系统集成模式下的市场占有率大幅提升至80%。

(2)铁总联采模式

铁总联采和检修模式下的闸片都是用于动车后续检修。业务量取决于铁总及各地方铁路局对闸片维修、更换的采购需求,与动车组保有量高度相关。

铁总联采为新造闸片,检修模式为检修闸片。

公司自 2015 年通过参与铁总联采以来,批量产品已进入 18 个铁路局用户市场。2018年公司11%的营业收入通过铁总联采的模式实现。

铁总联采模式下,2018年公司的市占率为40%,有大幅提升。

可能因为2017年9月,“复兴号”中国标准动车组投入运营,2018年铁总加大了对“复兴号”动车组相应型号新闸片的采购,以备用于“复兴号”车型的检修,而目前“复兴号”车型对应闸片的生产商仅两家。

2018年,“复兴号”动车组车型CR400AF、CR400BF的粉末冶金闸片TS588A/32,天宜上佳是铁总联采的唯一采购来源。

(3)检修模式

检修模式下,由各地方铁路局向闸片厂商采购检修闸片。

因为动车组闸片磨损大,大钢背可以回收后拆解、维修,恢复原来的性能,实现重复利用。铁总号召“修旧利废”,各铁路局通过与闸片厂商签署检修协议,采购检修闸片。

公司主要的销售模式是检修模式,2018年64%的营业收入通过此方式获取。

检修模式下,全国18家地方铁路局中,天宜上佳与10家铁路局或其下属公司签订了闸片检修协议。根据公司的披露,假设平均每年闸片更换2.5次,每动车组标准组装配闸片160片,检修模式下天宜上佳市场占有率约19%。

作为国内动车组闸片生产商的领军者,天宜上佳在检修闸片的市场份额有较大提升空间。检修模式下,公司在主要铁路局所在地建立售后服务站,提供属地化服务,销售的区域性较强。

公司这次IPO募集资金,其中7560万也是投入营销与服务网络建设项目,希望提升客户服务快速反应能力,拓展检修市场的客户,提升产品销量。

三、行业竞争有序,天宜上佳认证证书最多

1、动车组闸片行业具有较高技术、资质、客户壁垒

动车组闸片是动车制动系统的核心关键零部件,对产品质量、安全性要求高。

高铁动车组供应商要取得CRCC核发的《铁路产品认证证书》才具备向系统集成企业、整车制造企业和铁路局供货的资格。

CRCC认证严格,耗时长,并且至少每年进行一次监督检查,行业资质壁垒较高。

2012年前我国动车组闸片研发生产技术掌握在外国手中,闸片还严重依赖进口。

2013年9月,天宜上佳作为第一家中国企业获得CRCC核发的正式产品证书,取得了向整车制造企业、系统集成商和各铁路局供应动车组闸片的资格。

因为动车组闸片的安全性和稳定性要求极高,所以形成供应关系后一般比较稳定。

2、行业集中度较高,竞争格局有序

因为动车组闸片行业存在较高的准入门槛,所以形成了有序的竞争格局,行业集中度较高。

对于铁总重点发展的“复兴号”列车CR400系列车型,天宜上佳是最早获得对应TS588A/32粉末冶金闸片CRCC认证的企业。特别是对于CR400BF车型,天宜上佳是唯一的闸片供货来源。

2018年通过铁路联采销售的TS588A/32冶金粉末闸片平均售价高达4260.38元/片。天宜上佳凭借先发优势,取得了较高的溢价收益。公司毛利率稳定在70%以上,净利率超过40%。

3、认证证书最多,覆盖车型最广,与“复兴号”同行

天宜上佳的竞争对手主要有:

公司注重研发,共拥有21项发明专利、98项实用新型专利。每年研发支出约占营业收入的6%(全部费用化)。

凭借优秀的研发实力,天宜上佳持有CRCC认证覆盖的动车组车型19个,占全路约30个动车组车型的63%。

与竞争对手相比,天宜上佳取得的动车组闸片CRCC证书最多、覆盖动车组车型最多的公司,也是唯一获得时速350公里“复兴号”中国标准组两个车型CRCC认证的厂商,成为其核心供应商。

从数量来看,公司持有CRCC证书覆盖动车组车型的数量为2616标准组,占全路总动车组3281标准组的比重为80%。

根据铁路总公司2018年度工作会议,铁总将深入实施“复兴号”品牌战略, 未来将持续扩大“复兴号”开行规模和覆盖范围, 加大时速350公里、250公里、160公里“复兴号”系列产品研发和产业化运用力度。

回顾“复兴号”中国标准动车组研发历程,天宜上佳一直站在行业的前沿,依靠雄厚的研发实力与技术,有力推动了动车组闸片国产化进程。

四、整个行业市场空间不算大

根据公司披露,天宜上佳动车组闸片收入约5.54亿元,市占率为23%,以此推算2018年中国动车组闸片市场规模约24亿元。

公司披露,预计铁总每年新投放动车组新车约为300标准组。风云君按照每标准组动车组装配160片粉末冶金闸片,每片闸片2000元推算,未来三年动车组闸片市场总体规模分别为27、29、32亿元。

未来随着高铁运输密度的提高,高铁基建投资放缓,动车组闸片行业的天花板会慢慢显现。

公司将以本次IPO募集的2.6亿元投资于年产60万件轨道交通机车车辆制动闸片及闸瓦项目,生产合成闸片、闸瓦,用于铁路机车和城市轨道交通车辆的制动系统。

根据公司对合成闸片/闸瓦需求量的推算,假设闸片/闸瓦单价为300元,则未来三年合成闸片/闸瓦的市场规模分别为3.5、3.9、4.4亿元。

公司将以3.1亿元募集资金投入时速 160 公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能制造示范生产线项目。160公里动车组未来将逐步替代现有25T型铁路客车(绿皮车)。

因为公司未披露该车型对应TS699闸片的价格,参考其他型号闸片价格,假设单价为2000元,根据公司对该车型闸片需求量的预测,测算160公里动车组闸片的市场规模。未来三年160公里闸片市场规模分别是1.6、3.5、5.8亿元。

目前公司处在一个市场规模不大的市场,募投项目要进入的也是小市场。

五、财务分析

1、销售净利率、净资产收益率较高

天宜上佳2018年营业总收入5.6亿元,同比增长10%;归母净利2.6亿元,同比增长19%。

归母净利增速远超过营业收入增速,主要因为:

(1)2018年研发费用减少355万元,同比下降10%,其中职工薪酬减少353万元。然而同年技术中心人员增加了2人,技术人员人均工资从2017年的58万元,下降至2018年的53万元。

(2)2018年管理费用减少252万元,同比下降5%,主要系职工薪酬减少317万元,公司的解释是“管理层未完成年度经营目标,扣减奖金所致”。

然而2017年管理费用中的职工薪酬也减少了593万元(2016年-2018年管理人员都保持在11名),招股说明书并没有对这块有详细解释,不知道2017年是否也扣减奖金,还是用股权激励替代?

(天宜上佳管理费用明细)

得益于较高的销售净利率(47%),公司净资产收益率较高且稳定,约23%。因为资产负债率低,所以总资产净利率也较高,约21%。

2018年人均收入达到244万,人均净利润高达115万,人均创利水平较高。

2017、2018年员工人数有所减少,主要因为公司优化工艺流程,引进自动化设备,对一般性生产人员的需求降低,两年分别减少生产人员21人、9人。

此外,2018年6月起,检修模式下,公司将铁路局的旧闸片直接运至外协供应商处,由外协供应商拆解、检修大钢背,减少了一定人工需求。

2、应收账款占比高但风险小

公司资产负债率低,2016-2018年分别为6.15%、7.07%、9.42%。

资产主要分布在货币资金(23%)、应收票据及应收账款(27%)、在建工程(23%)。

因为公司采用的是以销定产的模式,所以存货占比少,2018年末仅占资产的3.63%。

公司应收账款余额分别为 2.19亿元、3.00亿元和2.72亿元,占当期营业收入的比例约50%。

应收账款占比较高的原因系公司客户主要为铁路总公司下属地方铁路局及其附属企业、铁路总公司下属制动系统集成商,以及中国中车下属车辆制造企业等,客户资金资信状况良好,公司通常给予6个月的信用期限。

公司应收账款主要为一年以内的应收账款,截至2018年底,一年以内的应收账款账面余额占比为 88.39%,应收账款质量良好,回款率一直在提高,平均回款率约92%。

应收账款回款较好,反映在货币现金上是收现率较高。

公司应收票据以银行承兑票据为主,其中,2018年的应收票据1.09亿元均为银行承兑票据,回款风险很低。

公司坏账准备计提政策稳健,符合行业实际情况。

3、在建工程转固利润承压

2018年末,公司在建工程账面价值3.16亿元,占总资产23.29%。主要是位于北京房山区的“高速列车基础制动材料研发及智能制造示范生产线项目”和位于天津市的“武清厂区建设项目”。

公司目前位于北京海淀区上庄镇的生产经营建筑因租赁土地属性问题存在被没收的风险,所以在北京房山、天津武清建立生产基地,以转移产能。

“武清厂区建设项目”建设生产厂房,后续搭建生产线。

“高速列车基础制动材料研发及智能制造示范生产线项目”用于生产粉末冶金闸片,拟建年产能80万片。

目前北京海淀生产基地粉末冶金闸片的年产能是35.5万片,产能利用率77%,呈提高的趋势,产销率较高。

根据前文的计算,2019年国内动车组粉末冶金闸片的需求量为135万片。未来要发挥80万片粉末冶金闸片的拟建产能,公司销售还要加把劲儿。

最后,根据公司折旧政策,采用平均年限折旧法,净残值率3%,房屋建筑折旧年限40年,及其设备折旧10年,在建工程转固后,未来每年将新增固定资产折旧4908万,给利润带来一定压力。

六、结束语

动车组闸片行业有较高的技术、资质壁垒,天宜上佳是国内动车组闸片行业的佼佼者,技术研发实力强,所以毛利率高。

下游客户是铁总,应收账款多,但信用好,回款率高,但目前闸片市场空间增长有限。

天宜上佳突破国外技术的垄断,作为科创板上市的首批企业之一,希望以后再接再厉。

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