盛宴:ETC三巨头财务大比拼 | 风云主题

盛宴:ETC三巨头财务大比拼 | 风云主题
2019年08月23日 18:32 市值风云

作者 | 紫枫

流程编辑 | Cici

风云君今天决定光明正大地蹭一蹭全民办理ETC这个热点。

相信很多老铁都有类似的感受:打开微博和朋友圈,只看见满屏幕的“ETC免费办理!”、“再不办ETC就晚了!”等等广告词疯狂轰炸,各大银行也实施“人海战术”,每个员工都背负着沉重的ETC指标,为了完成绩效,只能不断劝说客人开ETC,更夸张的是,微博上还曝出某行员工穿着稽查服拦车办ETC。

风云君不禁好奇,ETC推广为什么这么着急?行业里有哪些受益标的?它们今年真的赚钱了吗?

今天,风云君就来捋一捋ETC行业背后的逻辑以及主要参与者的财务状况。

一、ETC行业风云再起,智能交通站上风口

(一)什么是ETC?

ETC(Electronic Toll Collection)称为电子不停车收费系统,主要由RSU(路测单元)和OBU(车载单元)两个核心部件组成。

RSU安装在ETC车道口,采用DSRC技术(专用短程通信技术)与OBU进行通讯,进行数据交换、采集,接收OBU中IC卡的收费信息等,以实现车辆身份识别及扣费;

OBU是车载付费终端,安装在车辆的前挡风玻璃内侧,内置的IC卡与RSU进行无线数据交换,完成车辆与车道之间的通讯,实现不停车付费功能。

ETC设备工作原理图如下:

(来源:华铭智能相关公告)

相信频繁跑高速的各位老铁都很了解,ETC大大提升了收费站通行能力和收费效率,有效避免收费站的拥堵问题。

长期来看,高速公路ETC自动收费替代人工收费是发展趋势,目前人工收费主要采用的是基于射频技术的路径识别产品中的复合通行卡或信标基站,收费效率相对较低下。

此外,如今ETC产品已从高速公路逐渐拓展至城市智能停车场,以及路桥隧道收费等领域。

多车道自由流ETC不设立隔离车道,不限制车辆正常通行速度,可以快速完成车辆的信息识别与自动收费,主要用于不设立收费站的收费应用场合(如城市路桥隧道)。

停车场ETC安装在停车场出入口和收费车辆上,实现车辆自动识别和不停车收费,适用于办公楼宇、园区、住宅小区、运输场站等各类停车场的收费及自动门禁管理。

(二)ETC的推广为什么这么急?

梳理ETC的发展历程,可发现政策是刺激ETC行业成长的关键因素。

我国交通部从1998年开始研究ETC相关技术,次年在北京、江苏、四川、广东的交通厅开展示范工程建设,且山东和四川是最早实行全省联网收费的省份。

2014年3月交通部发布《关于开展全国高速公路电子不停车收费联网工作的通知》要求,到 2015 年底基本实现全国ETC联网,主线收费站ETC覆盖率达到100%,匝道收费站ETC覆盖率不低于90%,全国ETC用户数量达到2000万。

在政策驱动下,ETC发展迅猛,短时间内在全国铺开:

1、截至2015年4月底,京津冀三省市ETC车道覆盖率分别为100%、95%和96%,ETC用户数分别为170万户、25万户和82万户;

2、截至2015年12月,全国29个省共建成ETC车道超过1.3万条;

3、截止2016年3月,全国ETC用户总量超过3200万台,客车ETC使用率达到28%;

4、从2015年第三季度至2016年第一季度,半年时间内,联网区域内跨省ETC交易量1.2亿笔,其中 2016年一季度跨省交易量、交易额环比上季度分别上涨28%和32%。

虽然我国ETC用户数量增长迅猛,从2009年的52万飙升到2016年的4300万,增长速度不可谓不快,但在当时全国汽车用户中的比例还不到20%,与日本、新加坡等发达国家动辄半数以上的ETC用户比例差距较大。

2019年春节刚过,政策春风再次吹进ETC行业,这次的动作很大。

3月5日,总理在政府工作报告中提出,要深化收费公路制度改革,两年内基本取消全国高速公路省界收费站。

在5月10日举办的国务院政策例行吹风会上,交通运输部副部长戴东昌表示,要在2019年底前实现高速公路入口车辆使用电子不停车快捷收费系统比例达到 90%以上。

随后,5月28日发改委和交通部联合发布《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》,要求2019年末全国ETC用户数量突破1.8亿。而2018年末全国 ETC 用户仅7656万。

此外,该方案还明确要求拓宽ETC发行服务渠道,鼓励银行业金融机构、非银行支付机构和互联网企业等服务机构紧密合作,支持商业银行推广发行加载交通行业应用的联名卡。

7月4日,交通运输部部长李小鹏主持召开部务会,会议进一步要求大力推广ETC发行。

各大银行可利用ETC业务绑定车主作为用卡用户进而推广旗下产品,增强客户黏度,带来存贷款、理财等业务的增长。

因此,接下来发生的事情各位老铁也知道了,各大银行、阿里腾讯等巨头纷纷入局,在各大宣传渠道大力拓展ETC业务。

而大力推广ETC发行,是智能交通行业向前发展的重要一步,是实现车联网智慧交通的前提之一。

根据金溢科技的描述:

车联网是指利用先进传感技术、网络技术、计算技术、控制技术、智能技术,对道路和交通进行全面感知,实现多个系统间大范围、大容量数据的交互,对每一辆汽车进行交通全程控制,对每一条道路进行交通全时空控制,以提高交通效率和交通安全为主的网络与应用。

而ETC在车联网中起到的作用相当重要。

ETC的支付范围可扩大至大部分停车场、高速公路通行等各种车辆相关的电子支付项目,也可用于城市治理拥堵,是使用价格杠杆调节交通流量的支撑工具。

而且,ETC技术可以在视频监测、流通检测、卡口记录等交通感知手段的基础上,对社会车辆状态进行动态感知,可获取当前区域的交通状态基础信息,为车路协同的实现奠定基础。

而在可预见的未来,ETC技术将与5G、V2X(车对外界的信息交换技术)、无人驾驶等技术深度融合,彻底改变人们的出行方式,同时大幅提升交通效率。

那么,哪些上市公司是这股浩浩荡荡的ETC浪潮的受益者?

(三)三强争霸

ETC行业的集中度非常高,据估算,2017年金溢科技、万集科技和聚利科技三家的市场占有率超过80%。

而且从客观因素看,三强争霸的竞争态势可能不会改变。

为什么说可能不会改变呢?

首先,这主要与从业资质有关。

出于对交通行业相关产品品质、安全等方面的考虑,我国对ETC所属的智能交通射频识别与电子支付行业制定了产品的认证标准。ETC的供应商必须达到一定的资质,即通过交通部的交通工程监理检测中心的检验,在取得检测报告的基础上,再通过各省市的准入检测认证。

企业必须在行业内积累相关技术并拥有相应资质,这构成了新企业进入该行业的主要障碍。

其次与品牌满意度有关。

在智能交通行业内,下游客户对于产品质量、功能、技术支持以及售后服务通常有很高的要求,因此对相关产品的采购一般倾向于选择行业内的知名品牌。

同时,由于行业内企业品牌的建立需要客户在产品使用过程中对产品品质、性能、服务等内容进行多方面的长期考察。

再者,由于交通行业的客户范围相对较窄,各地区间信息沟通较为便利和透明,口碑营销效果明显。

因此,品牌地位的建立需要长时间的积累。不重视信誉和品牌建设的企业很难在该行业生存下来。

接下来重点分析这3家企业的情况。

1、金溢科技

金溢科技(002869.SZ)位于深圳市南山区,于2017年5月15日上市。

根据招股说明书显示,金溢科技的市占率基本维持在35%-40%左右,是ETC行业的“大哥大”。

该公司专注于DSRC、RFID技术在智能交通射频识别与电子支付行业的应用开发、产品创新与推广,因而其业务也分为两大类,一类是ETC业务,另一类是基于射频技术的路径识别,两项业务合计占上市公司2017和2018年营收的比例超过95%。

在高速公路的应用上,路径识别目前主要配合人工收费的方式,因此两个业务之间存在替代关系。

随着ETC的大力推行,上市公司的路径识别业务将被逐渐取代。

下表是金溢科技ETC设备的生产量和销售量:

OBU产品的产销量逐年递增,随后在2018年出现产销量双下滑,但公司未对其作出解释。

此外,OBU产品在2017年后出现销售量远高于生产量的情况,公司通过外协的方式满足市场需求。

反观两个场景的RSU产品均出现供过于求的情况,2018年高速公路RSU的库存量已上升至1529套。

下图是我国射频技术路径识别产品市场规模图,可清晰地发现该市场的规模正不断萎缩。

(来源:深圳市智能交通行业协会)

金溢科技的营业收入从2013年的3.55亿上升至2015年的高点7.52亿,随后逐步下滑至2018年的6.04亿,年均复合增长率为11.25%。2019年一季度营收为1.45亿元,同比下滑3.41%。

从金溢科技的营收变动趋势和收入来源是高速公路设备的情况判断,公司的营收受行业政策的影响相当大。在2014-2015年的第一波ETC浪潮到来时,公司营收飙升,而当政策的推动结束后,营收就出现逐年下滑,增速转为负值。

2019年再次频繁发布ETC行业的利好政策,且这次政策要求2019年ETC用户增量需超过一亿户,远远超过第一波浪潮要求的用户增量(2015年底增长至2000万)。假设2019年底ETC用户数能超过1.8亿户,金溢科技的业绩大概率将在2019年出现爆发,这或许是近期公司股价大幅上涨的原因之一。

2、万集科技

万集科技(300552.SZ)位于北京市海淀区,在2016年10月上市。

和金溢科技有所不同的是,万集科技的主营业务是提供动态称重和专用短程通信两大系列产品,均主要用于公路交通和城市交通。

虽然万集科技还有激光雷达和V2X等业务,但由于创收占比太少,因此本文暂不讨论。

动态称重是指通过测量和分析轮胎动态力测算一辆运动中的车辆的轮重、轴重和总重量,从而测量行驶车辆的重量。

这技术主要在交通轴载调查、治理超限超载运输和计重收费系统等场景中运用。

一套完整的计重收费系统构成如下图:

(来源:万集科技招股说明书)

公司在2009年以前的主要产品是动态称重系统,在2009年起涉足ETC系列产品,随后在2010年起成为公司的核心产品。

OBU和RSU的产销量均低于同期金溢科技的产销量,且OBU的产销量高峰出现在2016年,随后两年均未恢复到2016年的三百多万只水平。

秤台的产销量逐步提升至2017年的2000套以后,在2018年锐减至1400多套,公司的解释是“加强销售合同质量管理”。

而万集科技的营业收入从3.06亿上升至2018年的6.92亿,年均复合增长率达17.74%,高于金溢科技。2019年中报的营收为3.24亿元,同比上涨48.08%,主要原因就是ETC业务收入增幅较大。

而根据产品结构划分,动态称重产品和ETC产品的历年营收及占营收的比例如下:

从上图可发现动态称重产品的增长趋势更加平滑,占营收比例总体呈下滑趋势,相比之下ETC产品营收的波动幅度更大,2013-2016年增长迅猛,达到近年的高点3.6亿后在2017年猛跌至2.21亿,在2018年又回升至3.01亿。

除了2015和2016年,动态称重产品的营收比例均高于ETC产品,这在一定程度上平抑总营收的波动水平。

此外,公司大股东翟军的股权质押比例已高达78.1%,似乎表示其相当缺钱。

3、聚利科技

聚利科技不是上市公司,但由于华铭智能(300462.SZ)在2019年8月5日宣布拟以8.65亿元收购聚利科技,我们得以了解聚利科技的生产经营情况。

聚利科技的主营业务是ETC系列产品以及出租车车载产品,主要应用于道路交通的智能化和信息化。

出租车车载产品是指计价器、智能服务终端、附属外设设备、车辆调度监控中心软件、出租车信息管理软件及综合解决方案。

不过为了方便统计,聚利科技主要把这部分业务分为计价器与智能服务终端。

而下图是聚利科技各业务线的产销量情况:

车载类产品的计价器基本维持在2万多套,但智能服务终端的产销量在2018年同比翻倍。

聚利科技的OBU产销量均达到500万台以上,市占率与金溢科技非常接近,但RSU的产销量与金溢科技相比仍有一定差距。

而下图是聚利科技的OBU市场份额情况:

从上图得知,聚利科技的OBU市场份额在最近两年分别为33.79%和28.59%,平均市场占有率为31.19%,高于万集科技,与金溢科技接近。

聚利科技2017和2018年的营业收入分别为5.47亿元和5.11亿元,其中ETC系列产品实现收入5.09亿和4.436亿元,占总营收比例达92.9%和86.76%,是上市公司主要的收入来源。

另外,聚利科技的ETC系列产品营收在2018年低于2017年,趋势与金溢科技相符。

接下来分析3家公司的主要财务特点。

三、财务大比武

(一)毛利率分析

金溢科技的毛利率在2016-2017年低于万集科技,在其余年份均高于万集科技。

值得一提的是,万集科技的毛利率呈缓慢下滑趋势,且几乎不受2014-2015年ETC行业政策期及随后的行业低谷期的影响。

分析其营收结构,可发现动态称重系列产品的营收稳步上升,且一直是万集科技营收的“大头”,占营收比例仅在2015和2016年被ETC业务超越;ETC设备业务自2013年起虽增长迅速,但贡献收入比例仍相对较低,因此呈现上述趋势。

反观金溢科技的毛利率则反映明显的周期性波动,在ETC设备需求大的年份较高,在ETC设备需求减弱的年份则下滑明显。

(二)研发、销售费用分析

分析3家公司的利润表,可发现研发和销售费用是三大费用的主要构成部分。

万集科技的研发费用增速很快,销售费用和研发费用均在2017年和2018年高于金溢科技和聚利科技;2018年万集科技的两个费用合计花费近2个亿,超出同期金溢科技3086万元。

万集科技的研发费用和销售费用双高,是其2017年和2018年净利润迅速下滑的主要原因。

而聚利科技的研发费用和销售费用均为5000多万,相比之下增速明显较慢。

下图是其相对应的研发费用率和销售费用率:

总体来说,3家公司的费用率比较接近,万集科技的研发费用率增长迅速,销售费用率处于相对最高水平,而金溢科技两个比率的增长相对平稳,聚利科技的两个比率基本维持在10%附近,均处于相对最低水平。

此外,金溢科技和聚利科技近期在打官司。

2017年11月27日,金溢科技提起诉讼,诉称聚利科技侵害其两项实用新型专利。

随后,国家知识产权局专利复审委员会经审查后,宣告该等实用新型专利全部无效。

因此,2018年7月20日,山东省青岛市中级人民法院裁定,驳回原告金溢科技的起诉。

不过,金溢科技对这个裁定相当不满意,于是在2018年8月,再次向山东省高级人民法院提起上诉,请求撤销一审裁定,发回重审。截至目前,上述两起案件正在审理过程中。

(三)赊账情况严重

ETC行业的3家公司均为轻资产公司,其中又以应收票据及应收账款占总资产的比例相对较大。

金溢科技的应收票据及应收账款从2015年的2.07亿上升至3.03亿,涨幅为46.38%,且占比仅为20%附近,三项数据在可比公司中均处于相对最低水平。

分析其资产负债表,可发现金溢科技在2017年和2018年的货币资金分别为6.44亿和4.07亿,此外还有接近2亿元的理财产品,合计占比超50%。

万集科技从2.92亿飙升至5.45亿,为可比公司的最高值,占比也逐渐提升至43.57%;聚利科技在2018年为4.92亿元,占比为65.6%。

结合营业收入综合考虑,可发现其客户的赊账情况相当严重。

(注:占比为应收票据及应收账款占营业收入的比例)

3家公司的应收票据及应收账款占营收比例近年来直线上升,在2018年分别达到50.23%、78.74%和96.47%,赊账情况非常严重。

这也导致3家公司计提坏账损失金额居高不下,金溢科技2017和2018年的坏账金额为1048.43万和947.94万元,万集科技的同期为1701.05万和1329.43万元,聚利科技2018年为1284.55万元。

这主要与该行业的客户是高速公路运营商、ETC车道建设商和银行有很大关系。

首先,高速公路项目的建设周期长,投资金额很大。项目的建成通常涉及预算、立项、招标、采购、施工、监理、验收和结算等多重缓解,这种行业运作特点及结算方式会呈现出以下特点:

1、客户通常在上半年进行预算、立项及招标等环节,下半年才逐步投入到施工、阶段性验收及结算等环节,因此公司上半年业务量相对较少而下半年较多,下半年的结存金额相对明显较大。

而金溢科技、万集科技的经营性现金流也反映出这种季节性趋势。

此外,从上表可发现,严重的赊账情况导致公司的经营性现金流较差,其中万集科技已经连续三年为负值,表明该公司最近几年未从日常经营中赚到真金白银。

2、公司客户的项目各环节审批程序多,审批手续复杂,且在项目整体完工后才统一付款,时间周期较长。公司的应收账款周转率普遍较低。

2014-2018年,金溢科技和万集科技的应收账款周转率呈下滑趋势,但金溢科技均高于万集科技,运营能力相对更高。

3、高速公路的项目质量控制非常严格,客户通常都会规定一段时间作为质保期,并以合同金额的5%-10%作为质保金,在质保期结束后且未发生质量问题时才会予以支付,进一步拉长付款时间。

结尾

根据交通运输部公布信息显示,截至8月2日,全国ETC用户累计突破1亿,刷新了7月18日公布的9151万ETC用户数。

仅15日内,全国ETC注册用户新增近950万,日均增长约63万,距离今年年底全国ETC覆盖用户突破1.8亿的目标已完成过半。

ETC行业遇上好光景,金溢科技和万集科技在今年接受机构调研时均提及,目前在积极扩大产能,金溢科技的佛山基地将在年底投产,届时产能将进一步提升。

两家公司对自家2019年业绩均表示乐观,但是对于政策期结束后的2020年,万集科技认为可能会发生价格战,但金溢科技更为乐观,预计2020年的市场需求仍会维持较大规模,但会通过外协等方式灵活调节产能。

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