毛利率高达90%,一直不差钱但是偶尔也减持的我武生物 | 风云独立研报

毛利率高达90%,一直不差钱但是偶尔也减持的我武生物 | 风云独立研报
2019年09月06日 19:11 市值风云

作者 | 加二

流程编辑 | 小白

风云君在北方生活的时候,一到春暖花开的好时节,就喜欢去野外蹦跶,有时招惹花花草草了,就容易过敏,喷嚏咳嗽不停,特别难受。

后来刚到湿热的南方,也莫名起过疹子,痒得睡不着觉。医生告诉风云君这也是过敏了。

作为过敏体质者,风云君饱受其苦,不小心就过敏了,吃(涂)了药会好,过一段时间又发作,反反复复,无穷尽也。

最近风云君在翻A股上市公司中报的时候,发现了一家生物医药公司——我武生物(300357.SZ),竟然专门做脱敏药品,作为资深过敏患者的风云君忍不住来扒一扒。

一、脱敏药物行业不大

我武生物2002年成立于浙江德清,主要从事脱敏药物的研发、生产、销售。

说到脱敏,就不得不先提一提过敏了。

1、过敏性疾病主要过敏原是尘螨和花粉

过敏性疾病通常是指I型或速发型变态反应性疾病,是指机体受到某些抗原刺激时,出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。

常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等疾病。

过敏性疾病患病率很高,而且随着人们生活水平越来越好,患病率也会提高。在过去20年内,全球哮喘和其他过敏性疾病的患病率普遍上升一倍或更多。

尘螨和花粉是引起过敏性疾病最重要的过敏原。

(1)尘螨

中国工程院院士钟南山的研究表明,60%-70%的中国过敏性疾病患者的过敏原是螨虫。

其中,危害最严重的尘螨过敏原是粉尘螨和户尘螨。

(2)花粉

花粉引起的过敏性疾病具有很强地域性。在我国,蒿属植物的花粉产量大,空气中浓度高,致敏性强,为主要过敏原。

2、脱敏治疗疗效持久

根据世界卫生组织(WHO),过敏性疾病的治疗包含(1)避免接触过敏原、(2)对症治疗、(3)脱敏治疗、(4)患者教育四个方面。

脱敏治疗是让患者从小剂量开始接触过敏原,剂量逐渐增加到维持剂量,使用足够疗程,使患者机体免疫系统产生免疫耐受。当患者再次接触过敏原时,过敏症状将明显减轻或不再发生。

不同于对症治疗的是,脱敏治疗的疗效可以在停药后持续多年,而且能预防新过敏性疾病的发生,WHO等国际专业组织都认可脱敏治疗的价值:

1998年,《WHO变应原免疫治疗意见书》明确指出:“脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法。”;

2001年ARIA指南建议,脱敏治疗可作为避免过敏原的一种补充措施,最好用于疾病的早期,以减少发生副作用的危险和预防进一步发展为严重疾病;

2006年,欧洲变态反应与临床免疫学学会(EAACI)指出,脱敏治疗是唯一可能改变疾病自然进程的对因疗法,应该尽早使用,以防止受累器官的黏膜发生不可逆损伤。

脱敏治疗的主要方式包括皮下注射脱敏和舌下含服脱敏。

皮下注射脱敏,简单点讲,就是去医院打针,这种治疗方式有一百余年的历史。

而舌下含服脱敏药物临床研究首次在1986年报道,它的优势是方便快捷,无疼痛感,随后迅速推广使用:

2001年ARIA指南认为舌下含服可用于成人及儿童过敏患者;

2009年,《WAO舌下特异性免疫治疗意见书》中指出,在呼吸道变应性疾病的治疗策略中,舌下含服脱敏治疗可作为初始、早期的治疗手段应用于临床;

2015年,中国《变应性鼻炎诊断和治疗指南》明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法,临床推荐使用。

3、脱敏药物市场空间不大

过敏性疾病被WHO列为21世纪重点防治的三大疾病之一,是临床上的常见病、多发病。

根据WHO数据,过敏已经成为全球第六大疾病,约22%-25%的人患有过敏性疾病。哮喘、鼻炎、湿疹的患病率每年增加5%。WHO估算目前全球约1.5亿人患有过敏性哮喘、约有6亿人患有过敏性鼻炎。

随着中国工业化水平的提高,过敏性疾病患病率趋近发达国家水平。过敏性鼻炎发病率中位值接近10%、部分地区超过20%,儿童哮喘发病率达3.02%。

2010-2015年,我国过敏性疾病用药总体市场复合增速为14%,2015年市场规模达173亿。

虽然过敏性疾病用药市场规模不小,但是,其中脱敏药物占比并不高。

2017年全国重点城市公立医院过敏性疾病用药销售额中,只有13%是脱敏药物。

以这个比例来估算的话,那么我国脱敏药物市场的规模不超过50亿。

脱敏药物的渗透率还有待提高。

二、大单品增长良好,产品线有望拓宽

1、单一产品打天下,新产品上市在即

目前公司获准上市的产品包括舌下含服脱敏药品“粉尘螨滴剂”(商品名:畅迪)和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”(商品名:畅点):

“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗;

“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”用于点刺试验,辅助诊断因粉尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病,是与脱敏药物配套使用的。

上市以来,公司一直靠大单品——粉尘螨滴剂打天下,该产品对营业收入的贡献约98%。

粉尘螨滴剂的销售增长速度不错,2015-2018年三年增速88%。2019年上半年同比增长26%,增速有所下滑。

因为南方区域的气候更适宜粉尘螨的繁殖,南方粉尘螨过敏性疾病患病率更高,所以公司营业收入主要来自南方区域。

注:其他地区主要有云贵川渝及北方地区

公司在研产品线丰富。儿童用黄花蒿粉滴剂和用于特应性皮炎的粉尘螨滴剂已进入临床III期,尘螨合剂进入II期临床试验。

(我武生物在研产品线)

黄花蒿粉滴剂已完成临床试验,在申报生产。

蒿属花粉的过敏率呈现北方高南方低的区域特征。黄花蒿粉滴剂的上市将帮助公司开拓北方市场,成为新的盈利增长点。

2、销售给力,促进业绩良好增长

公司业绩增速良好。

2018年营收5.01亿,同比增长30%,增速自2015年来呈加快趋势。

归母净利润2.33亿,同比增长25%。归母净利润自2015年以来三年间,将近翻倍。

营收规模增长与销售推广力度不无关系。

公司采用“学术团队开展学术推广,医药商业公司负责配送”的营销模式,已经构建了578人的销售团队,占员工总数比例65%,2018年同比增加24%。

公司产品在大多数省级医疗机构药品集中采购中中标,销售网络已进入到全国大多数省级城市和部分地县级城市。

公司销售费用率比较稳定,维持在35%左右,说明销售费用与营业收入增长速度基本一致。

销售费用主要由市场推广费及劳务费、职工薪酬构成,分别占比48%、40%。

三、垄断地位保障超强盈利能力

公司的盈利能力突出,毛利率高达94%,净利率超过40%,ROE高达27%。

1、高毛利率来自垄断优势

毛利率高是医药行业特性,因为医药行业占比大的销售开支和研发支出都不计入营业成本。

同时,毛利率一定程度上反映的是定价权。

那咱们来看看定价权的来源。

国内获批上市的尘螨类脱敏药物仅3个,分别是公司生产的“粉尘螨滴剂”(畅迪)、ALK公司生产的“屋尘螨变应原制剂”(安脱达)和Allergopharma公司生产的“螨变应原注射液”(阿罗格),后二者都是皮下注射脱敏药物。

公司是国内唯一生产标准化舌下脱敏药物的公司。前面也提到过,相对于皮下注射,舌下含服的治疗方式不用去医院,方便快捷,而且无疼痛感,对于儿童患病者吸引力很大。

凭借垄断的优势,公司的“粉尘螨滴剂”自2012年起在尘螨类脱敏药物市场占有率中排名第一,目前市占率超过80%;同时享有较强的定价权。

根据粉尘螨滴剂的销量和收入计算,2015-2018年粉尘螨滴剂出厂单价比较稳定,在医保控费的大环境下,4年单价只降了一块五毛钱。

在售的粉尘螨滴剂1支为2毫升,根据蛋白浓度不同分为5种型号,“1药网”上的价格在50-170元不等。2毫升的药,几十元到上百元,贫穷的风云君只能发出“好贵”的感叹。

(粉尘螨滴剂说明书)

根据药品说明书,使用粉尘螨滴剂进行脱敏治疗,疗程最少得1个半月,一个疗程5种型号都要用到(儿童除外,儿童不使用型号5)。根据市场调研数据,粉尘螨滴剂的治疗费用为2500-3000元/年。

(粉尘螨滴剂说明书)

2、竞争壁垒守护高ROE

高ROE,高净利率的生意如果没有壁垒,一定不会长久。

公司稳定的高净资产收益率和高净利率,与公司选择的赛道不无关系。

舌下含服脱敏药物这个细分行业,有较高的技术门槛,一般企业进不来;医药巨头研发实力强,技术不在话下,但因为市场空间不大,而不想进来。

所以行业竞争格局稳定,公司在国内脱敏治疗市场的龙头地位比较稳固。

新药的开发包括临床前研究、申请药物临床试验批件、临床试验(一般含I-III期)、申报药品注册批件、GMP认证等阶段,周期长,投入大。

目前竞争对手的舌下含服脱敏药品在国内的临床进展较慢,舌下含服尘螨脱敏药物行业中短期没有新进入者。

(尘螨脱敏口服类产品潜在竞争对手)

实际控制人胡赓熙和YANNI CHEN(陈燕霓)夫妇均具有较强的生物医药技术背景。

3、研发支出资本化率高有问题吗?

受到市场质疑的一点是,公司可能通过提高研发支出资本化率来削减当期费用。

2013-2018年,公司研发支出年复合增长率达24%。研发支出随收入规模扩大一同增长,占营业收入比例稳定,2018年占比为8%。

值得注意的是,公司研发支出资本化比率较高,近两年已经突破60%。

如果对研发支出全部费用化处理,那么2017、2018年调整后净利润将减少一两千万,降幅约9%。

风云君查看了我武生物关于开发支出的会计估计,对比了生物制品同行业其他两家市值过百亿的公司——华兰生物和长春高新。三家公司基本都是在进入临床试验阶段后,将研发费用资本化。

(我武生物)

(华兰生物)

(长春高新)

目前研发费用资本化比例较高,可能因为公司进入临床试验阶段的项目较多。

而我武生物也根据项目进展情况,对不符合资本化条件的开发支出转出到当期损益。

四、一直不差钱

我武生物因为造血能力强,可能一开始就不差钱。

2014年IPO只募集了1.92亿,5年过去了,截至2019年中,还有0.14亿资金没用完。

而募投的项目还节省下了0.99亿,主要因为部分进口设备实施了国产化替代,降低了设备采购总额,剩余的募集资金大部分则用来补充流动资金。

截至2019年中,公司货币资金6.74亿,占比54%。

2014年以来,资产负债率从未超过6%。2019年中,资产负债率仅4%,没有任何有息负债。

公司上市后连续分红5年,累计分红2.83亿,已超IPO募资额1.92亿,平均分红率32%。

其他资产科目方面, 固定资产和在建工程占比13%,最近5年比例变化不大。

2015、2016两年因为募投项目“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”逐渐完工,在建工程转固,而增加了固定资产。

应收账款1.34亿,占比11%,周转率一直提高。

公司IPO之前,粉尘螨滴剂的产能为120万支/年,经过技术改造,实际产能得到提高。2012年粉尘螨滴剂产量已经达到191万支,产能利用已饱和。

IPO募投项目“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”新增产能300万支。2015年11月该项目建成投入使用,实现了420万支粉尘螨滴剂的产能。当年产能利用率下滑至68%,此后随着产能释放,销量大增,产能利用率逐渐饱和。

(粉尘螨滴剂产能利用情况)

五、结束语

自2014年1月上市以来,公司股价已经上涨了7倍,其中今年上涨74%,目前动态市盈率72倍

伴随着股价上涨,包括公司高管在内的大股东也陆续逢高减持,累计套现3.14亿。

(蓝色点表示重要股东减持时点)

其中,实际控制人胡赓熙在8月23日、8月26日合计减持25万股,套现883万。

当然相对于163亿的流通市值,这倒是个小数目。能够给社会创造经济价值,给股东创造业绩和分红,能够在主业上有所成就的管理层减持,我们认为无可厚非。

一句话,只要不辜负资本市场给你的金融资源配置,就可以。

格雷厄姆在《聪明的投资者》里提到,投资小公司的风险之一是它容易转变经营业务。

小行业里的我武生物,也开始在其他领域投资布局。

2018年5月,公司以1.5亿设立了上海我武干细胞科技有限公司,新设立的公司重点开拓抗衰老和再生医学领域。

最新年报显示,公司除巩固在过敏性疾病诊疗的优势外,择机进入老年病治疗药物、细胞治疗药物、牙科药物等市场潜力巨大、且可能建立明确技术优势的领域。

在新的领域,我武生物是否还能延续超强的盈利能力呢?

我们会拭目以待,持续跟踪。

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