不爱研发爱并购,股价逢高就减持:泰格医药和药明康德的市值差3倍,业绩差5倍 | 独立评级

不爱研发爱并购,股价逢高就减持:泰格医药和药明康德的市值差3倍,业绩差5倍 | 独立评级
2019年09月27日 18:29 市值风云

作者 | 木盒

流程编辑 | 小白

随着全球新药研发竞争的加剧,国内外大型制药企业为缩短新药研发生产周期,降低研发风险,聚焦于最核心、最有价值的研发业务——疾病机制的研究和新药靶点的发现,而将其他环节外包出去。

而外包出去的,就有合同研发服务(CRO)、合同生产业务/合同生产研发业务(CMO/CDMO),分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

CRO公司作为独立的第三方研究机构,在药物研发领域高度专业化和规模化,并且拥有丰富的研究经验,能够以较低成本高效地完成各个环节的研发工作,帮助药企缩短新药研发周期(平均缩短30%),降低研发成本,实现快速上市。

因此,CRO(医药合同研发服务)是医药行业深度纵向发展的必然产物,是药企为降低研发成本从而专业化分工的结果。

从提供服务的阶段来划分,目前CRO分为临床前CRO和临床研究CRO两类服务。

国内CRO行业内的上市公司有:药明康德、药明生物、泰格医药、昭衍新药、凯莱英、金斯瑞、亚太药业、博腾股份、百花村、博济医药。

专注于CRO的有三家公司:药明康德(603259.SH)、泰格医药(300347.SZ)、昭衍新药(603127.SH)。

风云君曾写过行业老大《药明康德 :新药研发外包服务第一股 | 风云独立研报》,今天再来码另一个龙头泰格医药。

一、医保控费的背景下,鼓励新药审批政策利好频出,加快CRO市场增长

CRO行业最早于1970s产生于美国。

90年代初美国仿制药行业竞争加剧和整体控制医疗费用支出,药企为了保证持续发展和稳定盈利能力,在控成本的前提下增加研发投入,催生了美国CRO长达十年的超长景气期。

中国CRO萌芽期在外企离岸外包的需求下萌发,2000-2004年药明康德、尚华医药、泰格医药、博济医药等本土CRO公司的成立,标志着中国CRO行业的逐渐兴起。

根据南方所的预测,2017年全球CRO销售额达350亿美元,未来五年内年均增长率为8.00%。

(来源:药明康德招股说明书)

随着产业发展和整合的不断加深,CRO行业集中度也不断提高。据统计,2010年,前七大CRO公司占全球CRO市场的份额为41%,截至2016年,前7大CRO公司控制了全球61%的市场。

中国CRO市场规模增长更快,根据南方所的预测,2017年中国CRO销售额达559亿元,未来五年内年均增长率为20.32%,将实现跨越式发展。

(来源:药明康德招股说明书)

在医保控费的大背景下,中国必须鼓励创新药和仿制药的大批出现,以降低医保费用和普通百姓的负担。因此鼓励创新、带量采购、一致性评价等医药政策频频出台,驱使中国医药企业重心从销售转向研发。

(表:2018年CRO利好政策频频出台)

中国大部分的CRO企业都是采用传统的外包收费模式,未来随着和药企的深度合作,肯定会走向长期的“风险共担-收益共享”的模式。

(来源:中银国际证券)

比较典型的案例是2002年国际制药巨头礼来和全球最大的CRO企业昆泰合作,研发抗抑郁药物欣百达,昆泰在药品上市前后现金投资1.1亿美元,提供超过500人的销售团队,获得的回报是欣百达在美国市场前5年每年销售额的8.25%,及后续3年每年3%的销售收入提成。

最后,欣百达在上市的前八年美国市场销售额 144.74 亿美元,昆泰获得的销售回报约7.48 亿美元,投资回报率高达680%。

二、泰格医药财务特征之一:预收账款比例逐年增加,国内业务增长迅速,人力成本占比高

泰格医药上市以来收入和归母净利润整体上呈增长状态,2018年收入为23.01亿,同比增长36.37%,归母净利润为4.72亿,同比增长56.86%。

拆开收入看,泰格医药主营业务分为临床研究相关咨询服务和临床试验技术服务:

临床研究相关咨询服务包括单独承接的临床试验数据管理和统计分析服务、SMO服务、注册申报服务、医学资料翻译服务、临床试验现场服务、中心实验室服务、中心影像服务、稽查与培训、方案撰写、医学咨询、GMP认证、CMC(医药产品研发)服务、生物分析服务、冷链运输服务等……

临床试验技术服务包括I至IV期临床试验技术服务。

2018年临床研究相关咨询服务收入为11.95亿,临床试验技术服务收入为11.03亿,各分秋色。

泰格医药提供劳务服务,收入确认原则主要按完工百分比确认收入,而有些项目进度没完成的客户款,就是预收账款,这是泰格医药收入是否增长的先行指标。

公司预收账款/收入的比例呈上升趋势,2019年中预收账款为3.34亿,比期初3.29亿有所增加。

2017年国内收入7.22亿,占总营收比例为42.78%,2018年国内收入突飞猛进增长71.05%,实现收入12.34亿,占总营收比例为53.65%,主要原因是国内创新药临床试验业务发展较快。

分业务看,临床研究相关咨询服务毛利率比临床试验技术服务毛利率高。

从服务行业的性质来看,泰格医药是以人力为主的公司,营业成本构成中也是直接人工成本占比最高。

泰格医药的期间费用,占比较高的是管理费用和研发费用,销售费用和财务费用都几乎忽略不计。

2018年管理费用中占比较高的主要是职工薪酬、办公费用和咨询费,咨询费用大幅增加的原因是子公司Frontage Holdings(原方达医药)香港上市的费用增加了638万美元。

销售费用中占比较高的也是职工薪酬,随之增加的是业务宣传费。

占比较低的销售费用,对应公司人员的职位,销售人员占比也是比较低的,最多的是技术人员。

泰格医药研发费用中也是职工薪酬占比最高,2018年底研发人员为426人,占总公司员工比例为10.93%。

整体上泰格医药的研发支出占营收的比例并不高,2015年-2018年均处于4%以下。

2018年泰格医药投入主要在以下方面,主要目的是缩短研发时间,提高药物临床试验效率:

抗类风湿性关节炎药物、抗抑郁药物、抗糖尿病药物等临床试验技术研究;

临床试验人工智能辅助系统;

基于数据管理的临床试验研究IT系统支持系统开发;

临床研究数据管理云存储系统开发;

临床研究数据异地管理研究。

三、泰格医药财务特征之二:喜欢并购

从现金流状况看,泰格医药上市后经营活动产生现金流净额均是为正的,但投资活动现金流净额均是为负,需要筹资活动补充现金。

其中2012年IPO募资了5.08亿,2016年和2017年定增又募集合计11.3亿,股权融资合计16.38亿。

(数据来源:wind)

IPO和定增募资的资金用途主要是补充流动资金和收购。

随之而来的是,泰格医药可供出售金融资产、长期股权投资、商誉这些并购相关资产金额越来越大,2018年底合计23.58亿。

泰格医药虽然并购较多,但都是围绕CRO这个市场来展开的,目的是提高自身的服务能力和全球市场覆盖率。

(图:海通证券)

比如泰格医药收购方达医药强化临床前CRO+BE临床、收购北医仁智填补ARO业务的空白、收购上海谋思医药强化PK分析和临床试验设计能力。

(资料来源:海通证券)

随着并购相关资产金额的增大,泰格医药投资收益贡献利润的比例越来越高,2018年投资收益为1.19亿,占净利润约五分之一。

这些投资收益基本来自长期股权投资和可供出售金融资产的资产处置取得。

2018年资产减值中有1400万可供出售金融资产和1900万商誉计提减值损失,合计占并购相关资产的比例为1.4%。

(2018年年报资产减值明细)

1900万商誉减值是北医仁智产生的,北医仁智是2015年1月泰格医药花了1.54亿收购的公司,最终形成1.42亿商誉。

根据泰格医药收购报告书显示,北医仁智立足于临床试验CRO,同时更专注于学术性研究组织(ARO),是国内目前在心血管领域领先的ARO公司,主要是与国内外临床专家团队紧密合作,进行临床试验研究方案设计、研究活动组织和实施,并对研究结果进行科学的统计、分析工作。

北医仁智2014年收入为4885万,归母净利润为110万,1.54亿收购的确价格过高,不过其承诺2015年-2017年净利润不低于1100万、1320万、1584万。

从后续披露的盈利状况来看:

2015年没披露具体的盈利数据;

2016年仅实现效益716万,是原业绩承诺的54%;

2017年仅实现效益902万,是原业绩承诺的57%,当年就计提了1000万商誉减值;

2018年再次计提1900万商誉减值。

当然最后泰格医药1186万预计负债也没有付给北医仁智,转为2017年营业外收入了~

目前泰格医药投资较为成功的案例是,2012年收购的方达医药。方达医药于2019年5月在香港联交所上市,最终募资了14.1亿元,导致2019年中报货币现金大幅增加。

四、泰格医药VS 药明康德

药明康德是泰格医药在CRO行业的竞争对手,也是龙头企业,下面将药明康德和泰格医药做一个全面的对比。

截止2019年9月18日收盘,泰格医药的市值为457亿,药明康德的市值为1358亿,是前者的3倍左右。

从收入上来看,2018年药明康德收入为96.14亿,大约是泰格医药的四倍多。

与泰格医药(国内收入超一半)不同,药明康德有72%的收入都是国外贡献的。

此外,药明康德的收入结构中,不只有CRO服务,还有CMO/CDMO服务,大约占到总收入四分之一以上。

小分子新药工艺研发及生产业务(CMO/CDMO)主要通过药明康德控股子公司合全药业进行,能够为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。

这意味药明康德不只是医药研发领域外包,还可以承接商业化生产外包,这样和客户合作方式可以从单一代工生产拓展至参与药企“研发+生产+商业化推广”的全产业链合作模式。

体现在人员职能结构上是,药明康德有生产人员1597人,而泰格医药生产人员为零。另外,药明康德技术人员有13940人,将近泰格医药的5倍。

整体上,泰格医药CRO服务的毛利率比药明康德高一些:2018年泰格医药毛利率为43.11%,而药明康德的毛利率为38.65%。

从归母净利润看,2018年药明康德归母净利润为22.61亿,是泰格医药的4.8倍。

和利润规模、技术人数一样,药明康德的研发支出也将近泰格医药的5倍,2015年-2018年药明康德研发支出/营业收入的比例一直在上升,2018年为4.54%,已经超过泰格医药的3.83%。

值得一提的是,两家公司的研发支出都100%费用化,没有资本化。

2018年药明康德研发费用为4.36亿,重点投入:

DNA 编码化合物库建设;

合成化学AI/机器学习;

新的药物机理研究和动物模型构建;

新工艺合成技术的研究等研发活动;

新产品项目和新技术平台(寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶等)。

整体上看描述,药明康德的研发方向比泰格医药高级一些。

此外,药明康德的应收账款/营业收入比例低于泰格医药。

而且应收账款计提标准比泰格医药远远严格得多。

药明康德预收账款/营业收入比例一直低于泰格医药,或许是因为有CMO/CDMO(小分子新药工艺研发及生产业务)的存在~

并购方面,药明康德并购相关的资产(可供出售金融资产、长期股权投资、商誉)也不少,2018年合计为38.79亿,比泰格医药23.58亿高。

五、高瓴资本重金投资

由于泰格医药是以人力为核心的公司,因此在医药研发人才市场激烈竞争的情况下,泰格医药必须要做很多的选拔、培训和激励,才能留住业内专业人才。

在激励方面,上市后泰格医药做了三次股权激励方案。

2013年11月向167名激励对象授予244.98万股票期权,占当时总股本2.76%,有效期是4年,行权价格为54.57元/股,条件是:

以2012年营业收入为基数,2013年营业收入增长率不低于26.06%;以2012年净利润为基数,2013年净利润增长率不低于30.00%;

以2012年营业收入为基数,2014年营业收入增长率不低于60.01%;以2012年净利润为基数,2014年净利润增长率不低于70.30%;

以2012年营业收入为基数,2015年营业收入增长率不低于104.47%;以2012年净利润为基数,2015年净利润增长率不低于124.80%。

2014年8月再次激励64.61万股,行权价格为9.75元/股,有效期是3年,行权条件和2013年11月的方案一样。

最终业绩,无论是收入和净利润的增长指标,都是达到行权条件的。

最近2019年6月泰格医药又实施了新的一轮股权激励,向429名激励对象授予459.87万限制性股票,行权价格是39.83元/股,有效期是4年,行权条件是:

以2018年净利润为基数,2019年净利润增长率不低于40.00%;

以2018年净利润为基数,2020年净利润增长率不低于75.00%;

以2018年净利润为基数,2021年净利润增长率不低于105.00%。

其中2018年归母净利润为4.72亿,按照这个条件,2019年-2021年的净利润要分别达到6.61亿、8.26亿和9.68亿。

泰格医药上市后有一年(2016年)没分红,上市以来累计分红5.01亿,远不足在A股通过股权融资16.38亿,分红率为36.92%。

这两年来高管一直在减持,根据WIND的数据统计,合计套现12亿,特别是实际控制人叶小平自2018年6月份以来就减持了7.72亿。

(数据来源:wind)

2018年6月12日,叶小平卖出1000万股(占总股本1.9993%)套现了5.515亿,受让方为Temasek Fullerton Alpha Pte. Ltd.(新加坡淡马锡富敦投资有限公司)和高瓴资本管理有限公司。

距2018年6月转让以来,股价已经上涨至少50%。

最后,想问各位老铁,连大佬们都重金投入了,怎么看?

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