季报业绩诡异飙涨,净利润同比猛增105倍:星徽精密,差等生的“美颜术”︱独立评级

季报业绩诡异飙涨,净利润同比猛增105倍:星徽精密,差等生的“美颜术”︱独立评级
2019年11月19日 18:34 市值风云

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

2019年10月20日,星徽精密(300464.SZ)2019年三季报正式披露:星徽精密归属于上市公司股东的净资产较2018年末增长241%,营业收入较去年同期增长350.64%,归属于上市公司股东的净利润是上年同期的近105倍。

没有资产重组,没有借壳上市,这种悬殊的差距究竟是如何造成的?是2018年业绩太差还是2019年业绩太好?

风云君把星徽精密翻了翻,发现还是值得坐下来好好嗑一嗑的。

一、不是在停牌,就是准备停牌的路上

(一)公司简介

星徽精密全名为广东星徽精密制造股份有限公司(以下简称“星徽精密”),以家居五金制造发家,自1994年11月成立以来主营业务一直没有改变过。

星徽精密的控股股东广东星野投资有限责任公司(以下简称“星野投资”)于1994年3月成立,星徽精密创始人谢晓华、蔡耿锡夫妇持有星野投资100%的股权,是星徽精密的实际控制人。

2015年6月,星徽精密在深圳创业板上市。

上市对于星徽精密而言,是一件意义非凡的大事。打上市起,星徽精密不是在因收购或谋求非公开发行而停牌,就是准备停牌的路上。

就好像这家公司上市不是为了交易,而是为了关门睡觉一样。

撇去筹划期不谈,从2016年4月12日星徽精密因首次重大资产重组停牌起算,在迄今4年半的时间里,星徽精密一直保持着每年1~2次重组、拟非公开发行事项的节奏活跃在资本市场上。

(二)筹划多,成功少

但在星徽精密一系列的筹划中,成功的重组和非公开发行只是少数。

2016年6月,星徽精密上市后的第一次重大资产重组因在标的估值上未与交易对方达成一致2个月后就落下帷幕,转向第一次增发募集资金。

从此星徽精密愈挫愈勇,坚定地在并购的路上越走越远,不曾回头。

用星徽精密自己的话说,那就是——

(来源:关于终止重大资产重组事项暨筹划非公开发行股票继续停牌的公告)

言归正传。星徽精密因重组失败转而启动的第一次增发(2016年非公开发行)事项耗时十个月,下调过募集资金总额,却在2017年6月因“融资环境和监管政策要求发生变化”不得不终止。

此时,星徽精密已花光了首发上市的募集资金净额1.76亿元,增发事项终止意味着星徽精密“奉旨要钱”的美梦化为泡影。

即便是这样,星徽精密也未停下并购的脚步。

2017年5月,控股股东星野投资以全资子公司星野投资(香港)有限公司(以下简称“香港星野”)以现金1886万欧元(约合1.427亿元人民币)收购CMI集团91.5%股权,并拟在“培育规范后择机注入”星徽精密。

2017年8月,星徽精密第二次重组停牌,1个月后重组宣告终止。

2017年12月,星徽精密终于以现金280万元欧元,成功收购业务重合的意大利Donati S.r.l.(以下简称“Donati”)70%股权,并在2018年4月完成交割。

(三)憋足了劲搞事情

也许是在多次受挫后突然受到成功收购Donati的鼓舞,星徽精密憋足了劲开始搞事情。

2018年3月,星徽精密再次因重大资产重组(第四次重组)停牌。

这一次,星徽精密看上了深圳市泽宝电子商务股份有限公司(后更名为深圳市泽宝创新技术有限公司,以下简称“泽宝技术”)。

泽宝技术运营跨境电商业务,2016年1月-2018年3月95%的收入通过亚马逊平台实现,财务上典型的特征是收入、成本高,但净利润低。

为了能将泽宝技术这个业务与自己主业没有半毛钱关系的电商公司收入囊中,星徽精密需要以发行股份的方式支付8.91亿元,以现金方式支付 6.4亿元。

然而彼时星徽精密2017年末的净资产才5.09亿元,截至2017年12月31日其账面可支配资金只有0.88亿元。这么一比,见识过A股各种奇葩并购的老铁只要闭眼一想就能知道15.3亿元的交易对价又是用收益法评估得出。

表:泽宝技术收购报告期间主要财务指标

(来源:发行股份及支付现金购买资产交易报告书草案20181214)

根据最新披露的收购报告书草案,泽宝技术2016年、2017年、2018年1-8月的销售净利率仅分别为1.57%、1.8%和0.18%。

而截至评估基准日(2017.12.31),泽宝技术账面净资产价值为3.6亿元,评估增值11.7亿元,评估增值率高达324.79%,收购后星徽精密的商誉因此暴增10.11亿元,显然是一颗又黑又大的潜在地雷。

也就是说,先不谈星徽精密何时才能将6.4亿元的现金对价支付完毕,星徽精密花费巨额买回的泽宝技术,66.08%只是一堆虚的数字(商誉)。

相应地,2018年12月31日收购完成并表后星徽精密总资产的34.94%也是虚的。

(四)钱从何处来?

收购并表给星徽精密带来的,不仅有虚增的资产,还有巨额的负债。

2018年12月末,星徽精密其他应付款中新增企业合并对价款15.05亿元,2019年2月股份支付完成后该数字减少至2019年6月末的6.14亿元。

但无论怎么减,对于截至2019年6月末可支配资金仅有0.99亿元的星徽精密而言,支付泽宝技术剩余现金对价的钱从何处来,是个大问题。

为此,星徽精密先是在2019年1月宣布停止了2018年5月以来以1.7亿元向控股股东购买CMI集团的进程,第五次重组失败。

(来源:关于终止收购香港星野100%股权暨关联交易的公告)

随后,2019年10月,星徽精密通过非公开发行股票募得配套募集资金净额2.64亿元。这与星徽精密原计划的募集金额7.68亿大有偏差:

(来源:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案)

按此次实际募得的募集资金计算,就算全部用于支付现金对价,星徽精密仍然需要自己再掏出至少3.5亿元来填收购泽宝技术的窟窿。至于填窟窿的钱又从何处来?咱们后文再讨论。

(五)业绩对赌能否完成?

根据星徽精密与泽宝技术签订的《盈利预测补偿协议》,业绩对赌期间泽宝技术承诺的净利润为2018年、2019、2020年度分别不低于1.08亿元、1.45亿元和1.9亿元。

值得注意的是,常规业绩对赌中的净利润指标,指的是归属于母公司的扣非后净利润,而泽宝技术承诺的净利润指的则是归属于母公司普通股股东的税后净利润及当年股份支付金额之和。

这与收购期间泽宝技术未完成的员工持股计划有关。

2018年,扣除当年股份支付金额的影响,泽宝技术只需要完成6076.1万元的经营税后净利润(含非经常性损益)即可。

2018年泽宝技术归属于母公司的税后净利润1.096亿元(含股份支付影响),以仅高出业绩承诺指标160万元擦线完成了2018年的业绩对赌。

(来源:关于重组问询函的回复公告20180718)

然而,股份支付的影响只有一年,2019年起泽宝技术需要完成的就是纯税后净利润了。据2019年半年报披露,2019年上半年泽宝技术的净利润仅4923.14万元,仅占全年1.45亿元业绩承诺指标的33.95%。

如此看来,要完成目标下半年泽宝技术的压力不小。

二、自身资质如何?

回顾星徽精密五次重组三次失败、两次增发仅一次成功的经历,也能从侧面看出星徽精密本身似乎资质不咋地。

毕竟搞增发,上市公司得向公众及监管机构证(忽)明(悠)发行草案中的项目或公司有前景,总要有点能拿得出手的数据;搞重组,那手里得有点钱,至少扛得起标的公司的报价。

但无论是前者还是后者,星徽精密都不太能做到,那为什么还要硬着头皮将外延并购进行到底呢?

其实结合几个数据,风云君就能回答这个问题。

值得一提的是,由于星徽精密取得泽宝技术的时点是2018年12月31日,因此公司披露的2018年资产负债表数据已对泽宝技术并表,2018年利润表则未将泽宝技术收入等纳入合并。

(来源:2018年年报)

(一)增收不增利还缺钱

首先是营收及利润情况,我们把时间拉长一些会更直观。

由图可知,无论是否收购泽宝技术,2012~2019年9月星徽精密都属于典型的增收不增利的企业。这在2017年起尤为明显:2017年以前,星徽精密的净利润都还能保持在4000万元左右,自2017年起净利润每年降幅超过64%,2018年净利润只有349万元。

2018年的净利润是Donati已被星徽精密收购完并表后形成的,如按2018年未合并Donati计算,星徽精密当年的净利润将进一步下降至-125万元,变为亏损。

营业收入方面,2013~2017年各年营收增幅最大不超过14.6%,2018年收购Donati后国外销售大幅增长才使营收增幅突破30%。

2019年起,因泽宝技术利润表纳入合并范围,星徽精密的营业收入、净利润都有显著提升,出现了风云君在本文开头描述的“盛况”,实在是星徽精密本身底子太差,短期内只能靠并购来提升业绩。

再来看看现金流量表的主要项目:

2016年起,经营性净现金流开始大幅下滑,2018、2019年1-9月经营性净现金流仅分别为0.14亿元、0.13亿元。

自由现金流更是一直为负,从未突破0元关卡。2015~2017年,清远生产基地建设需要购置设备,自由现金流急剧减少。2019年前三季度自由现金流未比2018年有所好转,也就是说,收购泽宝技术,并没有使星徽精密的现金流量表情况出现明显改善。

这样的营收、微利和回流差的现金流,是实打实的吊车尾水平了。

(二)偏低的销售毛利率

与同样经营家居五金业务的坚朗五金(002791.SZ)、*ST罗普(002333.SZ)相比,2019年以前星徽精密主营业务的造血能力不足。

这从销售毛利率指标可以看出。

2017年以前,星徽精密的销售毛利率一直位于坚朗五金和*ST罗普之间,由于*ST罗普原材料为铝材,与星徽精密原材料主要为钢材,二者略有区别。

2016~2018年,星徽精密销售毛利率大幅下降,2018年星徽精密的销售毛利率跌至最低点。与坚朗五金相差25.2个百分点,仅是*ST罗普同年毛利率的72.85%。

这与2018年原材料钢材价格居高不下,为清理积压库存,星徽精密降价处理滑轨、铰链等产品有关。

2019年1-9月,因收购泽宝技术,星徽精密销售毛利率大幅提高。主要系收购泽宝技术后星徽精密原家居五金业务占比大幅下降、收入结构有所调整导致。

(三)应收账款周转低于同行业

低于同行业可比公司的,还有星徽精密的应收账款周转天数。

从上图可知,收购泽宝技术以前,除2017年与坚朗五金指标相近外,自2012年起各年星徽精密的应收账款周转天数在三家公司中一直居于最高位。

尤其是与*ST罗普相比,星徽精密的应收账款周转天数基本是*ST罗普的1.4~4.9倍。即使与坚朗五金的差距逐渐缩小,但除2017年外,星徽精密应收账款周转天数仍然是坚朗五金的1.1~1.75倍。

也就是说,结合销售毛利率指标,星徽精密不仅造血能力在同行中偏低,在应收账款回款上也属垫底。这在一定程度上也可以解释为何星徽精密经营性净现金流入不多。

2019年后,收入结构改变导致星徽精密的行业分类从“金属制品业”变更为“零售业”,应收账款周转天数显著降低,主要由行业收现特点决定。

(四)主要靠借款、利息支出侵蚀利润

自身造血能力不足,主营业务应收账款回款慢,非公开发行又屡屡碰壁,星徽精密用于维系日常经营和收购的资金,究竟从何而来?

答案是借款。

上表是星徽精密2013年~2019年6月的有息负债统计表。从表中可以看出,除2015年首发上市募得募集资金外,其余各年份星徽精密的有息负债规模都在1亿元以上。

出于并购需要,2017年起星徽精密有息负债大幅增加,并在2018年达到历史最高峰。由于星徽精密收购泽宝技术尚有至少3.5亿元的资金偿付缺口,直至付清为止,星徽精密有息负债金额不会大幅减少。

随之呈波动上升的,是星徽精密的利息费用。相较于微薄的净利润,星徽精密的利息费用数值显得相当大额。

2017年星徽精密的利息费用占当年净利润比重高达76%,2018年利息费用甚至是当年净利润的5倍!这两年利息费用对利润的侵蚀简直触目惊心。

就资产负债率而言,泽宝技术并表后2018年星徽精密的资产负债率一度高达82%!

星徽精密2019年上半年的利息费用依然占当期净利润的20%以上,资产负债率就算回落也仍接近50%,占比依旧偏高。

由此可见星徽精密为了搞并购,付出了多少代价。

(五)悄然变动的利息费用

既然提起利息费用,风云君顺便在这里提一嘴:2016年、2017年及2018年三年年报中披露的利息费用数据似乎在年份间略有出入:

(来源:公司各年年报)

从截图中可以看到,2018年年报中披露的2017年利息费用比2017年年报中披露的当期利息费用少了57.03万元,2017年年报中披露的2016年利息费用比2016年年报中披露的当期利息费用多了1.4万元。

对于以上数据偏差,星徽精密在年报和公告中没有给出解释。难道又是一个“弱智”的信批错误?

究竟哪个数据才是对的,我们不得而知。

三、减持&股权质押

泱泱大A股市场上,上市后股东疯狂减持套现的例子比比皆是。与那些动辄减持几个亿的大手笔减持相比,星徽精密控股股东星野投资和高管们的每次减持的规模相对较小……,但累积起来也颇为可观。

2016年~2019年10月,控股股东星野投资、副总经理陈惠吟等高管合计减持1441万股公司股票,合计套现1.73亿元。

其中星野投资是在2019年7月~10月间集中减持,套现约6525万元;陈惠吟则是借2016年公司高送转趁机套现8139万元,2019年7月追加减持套现2058万元。

(限售股解禁时间表,来源:choice数据库)

可以看到,控股股东星野投资集中减持的时间点略为有些微妙,离解禁期间有一段时间、没什么资本运作,却正好卡在2019年半年报披露了泽宝技术上半年业绩的时间点上。

这不得不让风云君怀疑星野投资是不是也对泽宝技术完成业绩承诺持怀疑态度?

然而,星徽精密相对“婉约”减持的背后,是控股股东和高管的高比例股权质押。

(数据来源:choice数据库)

上图是控股股东星野投资自2016年8月起的累计质押比例示意图,可以明显看到,在2019年4月以前,星野投资的累计质押数量占持股比例基本位于80%的高位,直至4月以后该比例才有所下降。

至于高管,副总经理陈惠吟2017年10月迄今为止,累计质押的股票数量一直占其持股比例的76%~79%。

就连刚通过转让泽宝技术一跃成为公司第二大股东的孙才金截至2019年9月末也质押了其持有的43.5%公司股票。

虽然还未触及平仓线,但对于星徽精密而言,长期高比例质押的现象值得关注。

四、结语

分红指标上,星徽精密只有在上市的前两年(2015、2016年)进行过分红,2017年后也许由于净利润过低星徽精密中断了分红,不知2019年是否有望恢复。

综合全文看,相较于提高主营业务的内生增长盈利能力,星徽精密更希冀通过外延并购来快速改善财报。

但从目前的反馈看,举债耗巨资并购的跨境电商业务,并不能从根本上显著改善星徽精密的高营收、低净利及经营性净现金流量有效流入的情况,顶多让星徽精密从吊车尾变成普通的差等生。

如果泽宝技术不能按约完成业绩承诺,那么届时与商誉一起下跌的,恐怕还有星徽精密的股价。

财经自媒体联盟

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