“通通通通通通通通你就知道通,人家是韵达韵达韵达啦!”| 独立研报

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2020年06月04日 18:40 市值风云

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

只有两个男人可以一个电话就能把女生从被窝中喊起来,而且还能顶着油头不化妆去相见:一个是外卖小哥哥,另一个就是快递小哥哥。

我们似乎早已习惯手机一键购物、快递送货到家的日子。

剁手党们那按捺不住的购买欲,不仅创造了阿里和马爸爸,也顺带帮“跑腿的”走上财富的巅峰:2016年,各大快递行业纷纷借壳上市。

2016年7月,申通快递(002468.SZ)创始人聂腾飞的弟弟聂腾云在1998年创办的韵达股份(002120.SZ),宣布借壳上市。

现在距离韵达股份上市已经过去了三年有余,市值风云吾股系统中韵达2019年报评分排名第106位。

(来源:最新升级版“吾股大数据”系统)

今天我们就来看看这家市场占有率第二的公司成色如何。

一、快递行业业务量增速下滑

首先了解一下行业概况。

随着网络购物的使用率进一步提升,截止2020年3月,我国网络购物用户规模达7.1亿,占网民整体的78.6%。

(来源:CNNIC)

在网购兴起的背后,快递行业也呈现出蒸蒸日上的态势。

根据国家邮政管理局的数据,2019年中国快递业务总量为635.2亿件,同比增长25.3%,以2010年为基准,CAGR高达44.3%。

不过,业务总量的增速近年来逐渐下滑。

(来源:国家邮政管理局,前瞻产业研究院)

一方面,快递业务量在不断增长,另一方面,快递业务的平均单价却下滑明显。

顺丰控股(002352.SZ)年报中可以看到,根据国家邮政局的数据,快递业务的平均单价呈现逐年下滑的态势,从2007年的28.5元/件下滑至2019年的11.8元/件,主要原因在于占快递业务量较大比例的电商增速较快。

而且电商快递竞争同质化严重,那么价格竞争就成为了电商快递扩大份额的主要手段。

另外,可以看出来下滑趋势近年来有所放缓。

(来源:国家邮政局,顺丰控股2019年报)

那么,在利润空间被不断压缩的环境下,位居头部的公司肯定是过得更滋润的,因为他们可以靠量取胜。

我们通过市场集中度数据进行验证。我们来看一下国家邮政局统计的快递品牌集中度指数CR8,从下图中可以看到自2017年开始CR8便一路走高至2020年的86.4。可以看出来,该行业正在进一步向头部企业集中。

另外,邮政局还表示“通达系”的增速均高于行业平均水平。

(来源:前瞻产业研究院)

从下图中可以看到各大头部快递公司的市场占有率,除了顺丰之外,其他五家公司的市场占有率均有不同程度的增长。

其中,韵达股份的市占率在2018年超过圆通速递(600233.SH)之后位列第二,2019年市场占有率为15.8%。

排名第一的是中通快递(ZTO.N),市场占有率为19.1%。

(来源:韵达股份2019年报)

二、经营分析

前面我们了解了快递行业的大概轮廓,现在来看看韵达股份表现如何。

1、 借壳上市

2016年,韵达宣布借壳新海股份,继圆通、申通和顺丰之后也实现成功上市。

当时的业绩承诺是在2016、2017年和2018年实现归母公司净利润分别不低于11.3亿元、13.6亿元和15.6亿元。当然,事后公司轻松达到目标。

(来源:韵达股份2016年报)

2、 经营业绩

2019年,公司实现营业收入344亿元,同比增长148.2%,以2014年为基准,CAGR为49%。

2020年一季度,公司实现营业收入56.2亿元,同比下滑15.9%。下滑原因是一季度碰上春节,再叠加了疫情原因。

2019年营收规模大增是因为当年公司进行了业务结构的调整,新增了派送服务,并且同时确认收入和成本。

派送服务的定义,以及派送服务的收入确认会在后文中进行详细介绍。

如下图所示,2019年橘色柱状体是新增的派送服务收入,为155.5亿元。按照以往统计口径,2019年公司的营收规模是灰色柱状为188.5亿元,同比增速为36%,与前两年的增速保持一致。

毛利率自2016年起处于下降通道,从2015年的31.3%下滑至2020年一季度的11.9%。毛利率水平在2019年下滑明显,主要是因为当年新增的派送服务所致。

根据2019年报,当期新增派送服务,导致收入端新增确认派费收入为155.5亿元,成本端新增确认派件综合服务成本为173.7亿元。这项业务目前来看还是亏本买卖。

所以2019年新增派送服务的结果就是,营收规模几乎翻了一番,毛利润水平还有所下滑,所以导致毛利率水平迅速下滑。

相比之下,营业利润率从2015年的16.0%上升至2018年的26.1%之后,也是下滑至2020年一季度的7.8%。

由于新增的派送服务并未给公司带来利润,所以我们看到2019年公司的净利润为26.2亿元,与上年基本一致。

2020年一季度,公司实现净利润3.2亿元,同比下滑42.8%。

截止2019年末,总资产规模达到225亿元,同比增长24.4%。净资产规模为135.3亿元,同比增长17.2%。

最后我们了解一下公司的业务量。

2019年,公司累计完成快递业务量100.3亿件,同比增长43.6%,增速高出行业平均18.3个百分点。以2015年为基准,CAGR为47.3%,增长迅猛。

业务量增速有所下滑。2019年业务量增速下滑4.4个百分点,但依旧保持在40%以上的高增速。

(来源:韵达股份2019年报)

再来看一下2020年前4个月的业务量数据。受到疫情的影响,1、2月份的业务量分别同比下滑4%和13.4%,但是从3、4月份开始回升,同比增速分别为25.3%和45.2%。

(来源:韵达股份公司公告)

另外,在单票重量上,2019年同比下降13.93%,2018年同比下降12.94%。单票重量连续两年下滑,这与公司采取的小件策略有关。

单票收入方面,行业单价的下滑以及公司采取的小件策略,都使得单票收入不断下降。

(来源:韵达股份公司公告)

3、 业务模式和产品

韵达是国内领先的快递综合服务提供商,以快递核心业务为主体,并且陆续布局了韵达供应链、韵达国际、韵达科技以及韵达末端服务、广告宣传等周边产业链。

从下图中可以看到,韵达提供的快递服务囊括了快递、同城配送、仓储配送以及跨境物流,几乎涵盖了物流行业的方方面面。

这里再给大家介绍一下韵达的经营模式。

在大家平时接触较多的快递公司中,四通一达采用的都是加盟模式,顺丰采用的则是直营模式。

那么什么是加盟模式呢?

如下图所示,韵达股份旗下所有的核心枢纽转运中心都由公司总部负责,然后在快递网络的收派两端,交由具有快递经营许可的加盟商负责,盈亏自负。

加盟模式的优劣势也较为明显,一方面可以帮助公司以低成本的形式铺设网点,扩大覆盖面;但是另一方面,加盟模式也意味着对网点管控力较弱,管理难度大。

而顺丰的自营模式,则是从揽件到转运中心再到最后的派送,都是由公司总部负责。

(来源:韵达股份2019年报)

不过值得一提的是,在2019年1月1日之前,以前快递派送模式由揽件端和派件端进行直接联系,韵达的角色是一个完全独立的中间第三方,自己不挑选派件供应商,也不对派送费用进行收入和成本的确认。

根据2018年12月29日的公告,调整之后的商业模式为,统一由韵达来挑选派件端加盟商,并且对向揽件端提供的派件服务和挑选的派件端加盟商分别确认收入和成本。

最直观的好处就是公司对于“最后一公里派送”的服务质量有了更大程度的把控,相应的客户的满意度也会有所提升。

前面我们也看到,公司此举对财务数据的影响就是:收入和成本都会猛增一大截,但是并不会给公司带来可观的利润,毛利率降低。

(来源:韵达股份 2018年12月29日公告)

截止2019年底,公司在全国设立有59个自营枢纽转运中心,枢纽转运中心的自营比例为100%。

公司在全国拥有3728个加盟商,以及27466个网点及门店(含加盟商),加盟比例为100%。服务网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市,地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖。

2019年末,公司全网快递员数量为16.93万人,快递产业链从业人数约为25万人。

(来源:韵达股份2019年报)

4、 营业收入构成

在营收构成方面,韵达按照行业、产品和地区对整体营收进行了多个角度的划分。由于2020年一季报中没有给出营收构成,所以接下来我们用2019年及之前的年报数据进行分析。

首先分行业来看,主要分为了快递服务收入、物料销售收入和其他业务收入。其中快递服务收入占据绝对的大头,2019年贡献营收为319.6亿元,占总营收92.9%。

剩下的是物料销售收入9.9亿元,占比2.9%,以及其他业务收入14.5亿元,占比4.21%。

(来源:韵达股份2019年报)

另外,根据公司单独披露的信息,2019年快递服务收入的毛利率为11.35%,同比下降了17.88个百分点。主要还是因为当期快递服务中新增了派送服务项目。

(来源:韵达股份2019年报)

再来按照产品分类,营收被分为了派送服务收入、中转费收入、免单销售收入、物料销售收入、快运收入、特许收入以及其他主营业务。

派送服务收入指的是,公司向揽件端加盟商提供的派件服务所得到的报酬。

中转费收入指的是,韵达提供中端转运服务所收取的报酬。

面单销售收入指的是,揽件加盟网点向韵达支付快递面单费,等待整个快递服务完成后,将收取的快递面单费确认为主营业务收入。

2019年派送服务收入为155.5亿元,占总营收比重45%。其次是中转费收入,占比27%。以及面单销售收入,占比21%。

前面我们提到,与2018年相比,公司产品分类中多出来了“派送服务收入”这一个科目。

在服务架构调整之前,中转费收入和面单销售收入是公司的两大收入来源,在2018年分别占比53%和33.5%。

最后再来看快递业务收入按地区分配。与2018年相比,华东地区营收占比有所下滑,但依旧是最大的营收地区,占比55.5%。其次是华南地区的营收贡献增长明显,达到17.4%。

5、 供应商集中度降低

下图中列示了2017-2019年前五大供应商的金额占比,从32.4%下降至13%,说明供应商的集中度进一步降低。

由于新增派送服务,所以前五大客户的集中度不能纵向对比。

三、行业对比

在前文中我们已经了解了快递行业的现状,总结出两个特点就是单件收入逐渐下滑,市场份额进一步向头部企业集中。

接下来我们对比一下各家快递公司的财务数据。

首先,我们再来回顾一下快递行业的市场占有率。

从高到低排序依次是中通19.1%,韵达15.8%,圆通14.3%,百世11.9%,申通11.6%和顺丰7.6%。

(来源:韵达股份2019年报)

从营收规模来看,韵达在2019年大增,主要是因为加入了派送服务收入,导致韵达股份的营收规模一举超过圆通、申通和中通。

顺丰的营收规模远高于其他几家快递公司,但是我们之前看到快递业务中顺丰的市场占有率排名垫底。这是因为顺丰除了提供快递业务之外,还提供很多诸如仓储、冷链运输等服务。

从营收增速角度来看,2017至2019年间韵达最高,将2019年营收增速进行调整后也依旧是最高。

在2017-2019年间,顺丰的营收增速最低。但是2020年一季度逆势上涨,这个是因为顺丰在疫情期间维持正常运营,并且公司电商特惠件持续增长所致。

采用加盟商形式的快递公司增速更高,因为扩展业务的成本更低。但是在疫情之下,加盟商形式的复工效率就不及直营模式。

从毛利率来看,韵达股份的毛利率从2018年及之前的排名第二,下滑至2020年一季度的排名第三。

前面分析过,韵达2019年毛利率的骤降是因为当期加入了派送收入。

另外,在这几家同行业公司中,中通并未将派送收入计入营业收入,所以毛利率较高,2020年1季度仍有20.9%。

同时,2020年1季度圆通和申通的毛利率分别为10.5%和4.8%,申通的毛利率下滑严重。

再就是采用直营模式的顺丰,2020年1季度毛利率为16%。虽然说近年来顺丰的毛利率也有所下滑,但是下滑幅度相对平稳。

对比这几家公司的毛利率很有意思,各家都有各家的特点。总结下来就是,纳入派送收入的公司毛利率较低,还有采取直营模式的毛利率较高,并且下滑趋势较为平稳。

再来对比一下这五家公司的资产负债率。韵达股份的资产负债率在2018年下滑之后近两年保持平稳,2020年1季度末为39.6%,在五家公司中排名第二。

排名第一的是顺丰,资产负债率为54.1%。申通的资产负债率近年来有所上升,逐渐逼近韵达股份,2020年1季度末为35.4%。

另外从韵达的成本构成中可以得知,除了派件综合服务成本之外,占比最大的就是运输成本。并且根据之前的分析,派件服务成本主要跟加盟的派件商有关。而运输成本则是衡量转运中心效率的指标。

(来源:韵达股份2019年报)

根据可查证的信息进行对比,近年来韵达和圆通的单票运输成本均有所下滑,2019年韵达的单票运输成本为0.73元,高于圆通的0.69元。

四、财务分析

1、 暂时未有偿付压力

截止2019年末,公司总资产规模为225亿元。其中,流动资产为109.7亿元,非流动资产为115.3亿元,基本五五开。

在流动资产端,占比较大的是交易性金融资产70亿元和货币资金19.3亿元。

交易性金融资产主要是银行理财产品,自2019年起采取新的准则从过往的其他流动资产科目转移到交易性金融资产科目。

(来源:韵达股份2019年报)

非流动资产端主要是固定资产和在建工程等。

在建工程从2018年末的3.9亿元快速增长至2019年末的15.4亿元。主要是江西、湖南、吉林、西北等快递电商总部基地项目、山东总部产业园建设项目等增加所致。

再来看公司的负债端,2019年末公司负债合计89.6亿元,其中流动负债88.1亿元,非流动负债仅1.5亿元。

在流动负债中包括应付账款为42.9亿元,预收款项为13.4亿元,还有短期借款7.1亿元。

应付账款同比净增13.9亿元,主要包括新增的快递中转派件费6.7亿元,以及设备款同比净增长4.7亿元。

由于公司没有长期借款,短期借款也只是近年来才增长的。所以利息支出不多,利息覆盖倍数2019年末未91.5,偿付利息完全不在话下。

如下图所示,截止2019年末,公司需要在一年内偿还的金额总计70.3亿元。在2019年底,公司账面上拥有现金及现金等价物89.3亿元,2020年一季度末拥有90.1亿元,偿付压力不大。

(来源:韵达股份2019年报)

2、 费用分析

销售费用和管理费用占比都在2016至2019年间下滑,随后在2020年一季度有所上升。

上述两项费用占比下滑说明公司效率提升,2019年占比的断崖下滑是因为纳入派送服务之后营收规模的大增。

销售费用和管理费用占比在2020年1季度的上升主要是因为当期营收下滑明显,这个更多是因为疫情的不可抗因素,难以表明费用占比出现上升趋势。

再来看研发费用占比,从2016年的0.4%提升至2020年1季度的1.2%。研发费用增长,主要是因为研发人员薪酬增长,以及技术外包服务费增加所致。

公司的研发费用主要投在了云计算、大数据、人工智能技术的研发和应用,2019年公司产生技术外包服务费6559万元,上年同期为0。

2019年研发人员增长显著,截止2019年末,韵达信息化科技从业人员1319人,研发人员1178人(含外包)。上年同期为900人和604人。

(来源:韵达股份2019年报)

另外,所有的研发投入都费用化了,不存在资本化。

(来源:韵达股份2019年报)

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