恒指“唯二”:石药集团,10年自由现金流98亿,回报股东49亿 | 独立研报

恒指“唯二”:石药集团,10年自由现金流98亿,回报股东49亿 | 独立研报
2020年08月05日 18:17 市值风云

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

虽然恩必普专利即将到期,但是抗肿瘤产品的增速非常亮眼,已经顺利接棒,成为新的业绩增长点。

上证综指深证成指一样,香港股市也有标志性的指数,也就是恒生指数

目前,恒指包括50只成份股。

2018年5月4日,恒生指数宣布将石药集团(01093.HK)纳入成分股,这是第一家被纳入恒指的医药股。

风云君又去瞅了一眼,现在石药集团是恒指中仅有的两家医药公司之一。

那么问题来了,石药集团到底有多秀,才能获此殊荣呢?

我们今天就来看一下这家医药公司得经营和财务状况,系好安全带,开车了!

一、经营分析

1、经营概况

石药集团是一家集创新药物研发、生产和销售为一体的公司,旗下产品主要包括两类:成药产品和原料药产品。

成药产品主要包括抗生素、心脑血管用药、糖尿病用药、精神神经用药、抗肿瘤用药及中医药。

其中,恩必普、多美素及津优力为公司的创新药,其他的诸如阿莫西林胶囊等则为普药。

原料药则包括粉状抗生素、维生素C及咖啡因等。

2019年,公司实现营业收入221.0亿元,同比增长19.9%,以2010年为基准,CAGR为14.3%。

2020年一季度,公司实现营业收入61.3亿元,同比增长11.5%。

因为公司在2012年收购了康日集团,这一收购为公司带来了明星产品恩必普、欧来宁和玄宁等,所以公司的营收增速在2013年飙升至132.7%。

另外,营收增速在2015-2017年间缓慢提升,并在2018年出现爆发式增长至42.5%。随后在2019年下滑至19.9%,在2020年一季度下滑至11.5%。

2018年,公司旗下的恩必普和抗肿瘤药品分别同比增长36.5%和123.3%,是公司业绩爆发的主要原因。

再来看一下公司的利润率水平。

毛利率自2013年起逐年走高,从31.5%一路增长至2020年一季度的73.9%。

但是营业利润率的上涨幅度远不如毛利率,并且在2017年达到高点22.5%之后,便一路下滑至2020年一季度的18.9%。

一方面,随着拥有较高利润率的创新药的销售占比提高,毛利率逐渐提升;另一方面,随着公司加大市场开发力度,销售费用的占比也不断提升,导致营业利润率与毛利率相去甚远。

当然,上述两个是主要原因,还有一些其他的影响因素我们会在后文中一一细说。

再来看一下公司的净利润水平,自2013年起净利润水平逐年提升,从2013年的7.8亿元增长至2019年的37.3亿元。

从这个角度来看,公司的赚钱能力不断提升。

前面我们说到,营业利润率水平承压主要是因为销售费用占比的不断提升。从下图中可以看到,销售费用占比自2013年便持续走高,2020年一季度高达41.6%。

而且公司还表示,将持续通过扩充销售队伍,扩大学术推广的投入,以及大幅提升目标医院覆盖率,来实现营收的增长。

比如说,公司于2018年上市的克艾力,即注射用紫杉醇(白蛋白结合型),主要用于抗癌治疗。克艾力在不到两年的时间里,建立了接近1000人的销售队伍,开发了近1500家医院。

当然,大力投入的效果也非常明显:在2020年一季度,克艾力的营收规模同比增长114%,增速惊人。

(来源:石药集团2020年一季报)

从员工人数也可以看出来公司扩充销售团队的力度。从2017年开始公司员工人数增长显著,2018年净增加3200人,2019年净增加2900人。

根据上面的费用开支,以及公司文件的表述,这部分新增的员工基本全是销售人员。

(来源:Wind)

2、部门状况

当前,公司旗下拥有4个报告分部,分别是成药、维生素C、抗生素以及其他。

其中,成药部门主要负责研发、生产及销售药品。维生素C部门,主要负责生产及销售维生素C原料药产品。

抗生素部门,负责生产及销售抗生素原料药产品。而其他部门,则负责制造及销售功能食品产品,包括咖啡因添加剂及维生素补充剂、葡萄糖产品及提供医疗服务。

维生素补充剂从2019年开始列入其他分部的功能食品产品中,在之前年度是列入成药部门中的。

根据部门收入占比来看,近五年成药部门的收入占比增长显著,从2013年的57.8%增长至2020年一季度的81.9%。而抗生素部门则是收缩明显,从2013年占比24.6%下滑至2020年一季度占比3.4%。

抗生素收入占比的下滑与限抗令脱不开干系,市场上抗生素的需求量和价格都在低位徘徊。

2019年全年,成药收入占比81.2%,维生素C收入占比为8.7%,抗生素收入占比为4%,其他收入占比为6.2%。

2020年一季度,成药收入占比略微上涨至81.9%,维生素C和抗生素的收入占比略下滑至7.0%和3.4%,其他业务的收入占比上升至7.7%。

显然,成药部门是核心收入部门。

再来看下分部门业务的具体情况。通过下图可以看出,成药业务的增速相较维生素C和抗生素更为稳定。

2020年一季度,成药业务实现收入50.2亿元,同比增长18.3%。而维生素C业务收入为4.3亿元,同比下滑18.6%。抗生素业务收入为2.1亿元,同比下滑40.1%。

对于当前的石药集团而言,占比最大的成药业务,营收增速也最为稳定,这是一个好现象。

而维生素C和抗生素业务营收的下滑,一个是受到市场VC价格的影响,另一个受到限抗令的压制,在这种情况下公司能够主动腾挪的空间较小。

在年报中,公司仅披露了4个细分部门的营业利润,并未披露毛利润,我们这里姑且对比一下细分业务的营业利润率。

核心部门成药部门的营业利润率近年来有所下滑,2020年一季度为20.1%,虽然公司没有披露部门的利润明细,但是经过推断可以得出高昂的销售费用压低了利润水平。

相比之下,维生素C的利润率则显得上蹿下跳,2020年一季度为10.2%。维生素C业务利润率的主要影响因素是维生素C的市场价格,在常山的文章中我们也看到,2017年VC粉价格飙升。

对维生素市场感兴趣的朋友,可以看看市值风云大V常山大作:《疯狂的维生素 | 风云投资主题》

最后,抗生素的利润率在限抗令的强压之下,被压缩的非常厉害,2020年一季度仅为1.1%。

近年来,随着公司的转型成功,成药部门成为公司的核心收入部门,收入占比也不断提高。

接下来我们主要分析一下该部门的具体情况。

3、成药部门

成药部门中包括三个子部门,分别是创新药产品、普药产品以及新上市产品。

创新药产品指的是拥有自主知识产权的药品,普药指的是临床上已经广泛使用或者使用多年的常规药品。

2020年一季报中没有披露成药的各项占比情况,下面我们主要分析2015年至2019年的成药收入构成,其中新上市产品通常还未贡献收入,所以忽略不计。

2019年,创新药产品实现销售收入129.8亿元,同比增长48.4%,占成药收入比重为72.4%。同期,普药产品实现营业收入49.6亿元,同比增长4.2%,占成药收入比重为27.6%。

从下图中可以看出,创新药的收入占比逐年提高,从2015年的48.5%提升至2019年的72.4%。石药集团现在已经成为靠创新药驱动增长的药品研发公司。

在2019年报中,公司表示创新药中表现最为亮眼的是恩必普和抗肿瘤药品。其中,恩必普2019年的销售收入同比增长35.8%,抗肿瘤药品的销售收入同比增长148.8%,成为公司业绩增长的双引擎。

比较可惜的是公司并未披露药品的具体销售额,仅披露了销售增速。从下图中可以看出来,2018-2019年间恩必普的增速相对稳定,保持在36%左右的水平,在2020年一季度下滑至18.1%。

恩必普是国家化学1类新药,是拥有专利保护的独家产品,主要用于急性缺血性脑卒中的治疗。

目前,恩必普的两个剂型都已经进入国家医保目录。

(来源:石药集团官网)

根据《中国脑卒中防治报告2019》概要,中国40岁以上居民卒中标化患病率由2012年的1.89%上升至2018年的2.32%,每年有190余万人因卒中死亡,所以恩必普依旧拥有广泛的市场。

(来源:中国脑卒中防治报告2019)

抗肿瘤药品在2017-2019年间处于增长加速的状态,2019年同比增速高达148.8%。这一增速在2020年一季度下滑至53.7%,其中克艾力及津优力的销售收入分别同比增长114.0%和64.5%。克艾力是2018年3月上市的新药。

(来源:石药集团官网)

再就是普药部门。

普药产品,指的是临床上已经广泛使用或者使用多年的常规药品。与创新药相比,普药的毛利率较低。

公司继续执行优化销售结构的策略,加大非抗生素类药品的推广力度,以及拓展慢性疾病的口服产品线。其中,销售增长较高的产品有阿司匹林肠溶片、曲克芦丁片、复方氨林巴比妥注射液等。

公司也在积极推动重点品种的一致性评价工作,年内有17个品种通过一致性评价,累计通过23个。

虽然在以往的年报中,公司从未披露过旗下药品的具体销售额,但是在2020年一季报中,公司第一次根据治疗领域对药品进行了划分,并且提供了相应的销售数据。

2020年一季度,公司成药业务实现销售收入50.2亿元,同比增长18.3%。其中,神经系统产品实现收入16.5亿元,同比下滑4.3%;抗肿瘤药品实现收入15.5亿元,同比增长53.7%。

这两个领域的产品贡献了成药业务收入的63.8%,属于核心部门的核心产品。

这里需要提的一点是,欧来宁用以治疗轻中度血管性痴呆、老年性痴呆及脑外伤等症引起的神经功能缺失、记忆与智能障碍的治疗。于2020年1月1日起,欧来宁退出医保目录,所以一季度该药品的销售额同比下滑63.7%。

这也直接导致了神经系统产品的收入出现同比下滑,对于我国的药品产品而言,是否进入医保影响重大。

(来源:石药集团2020年一季报)

公司从2012年开始转型,由过去的原料药制造商向创新药制造商迈进。2012年10月9日,公司成功收购康日集团全部股权,并且为公司带来了恩必普、欧来宁和玄宁等明星产品。

(来源:石药集团2012年年报)

不过恩必普的专利,按照20年来计算的话,将于2023年到期,届时这一明星产品的收入将会受到来自仿制药的激烈竞争。

但是从当前公司的产品结构来看,抗肿瘤药品已经接过了恩必普和欧来宁手中的接力棒,继续带领公司的营收规模往前跑。

(来源:医药网)

其次是抗感染药品,主要包括舒罗克、诺莫灵等产品,一季度实现营收7.8亿元,同比下滑3.2%。

(来源:石药集团2020年一季报)

另外,心血管疾病产品、呼吸系统疾病产品以及糖尿病产品的收入规模虽然不大,分别为5.8亿元、1.9亿元和0.9亿元,但是增速都较为可观分别为66.5%、98.9%和56.3%。

最后,还有其他治疗领域的产品,录得销售收入1.8亿元,同比下滑11.9%。

(来源:石药集团2020年一季报)

目前,公司的产品主要在中国销售,2019年中国地区的收入占比为86%,其次是欧洲和其他亚洲地区,均占比5%,美洲地区占比4%,其他地区可以忽略不计。

二、财务分析

1、费用分析

在2017年之前,公司的研发费用计入其他费用中,所以过往年度的占比不好计算。

通过已有的数据可以看出来,研发费用占比有所提高,2020年一季度为9.3%。

销售费用的占比自2013年起不断增长,在2020年一季度已经高达41.6%。销售费用前面我们已经讨论过了,这里就不细说。

管理费用占比在2013-2019年间稳中有降至3.4%,随后在2020年一季度回升至4.6%。

这个费用占比夸张吗?

我们与“药王”恒瑞医药(600276.SH)进行一个对比,如下图所示,2019年恒瑞医药的销售费用占比和研发费用占比分别为36.6%和16.7%。(下载市值风云APP,搜索“恒瑞医药”独立研报和吾股评级)。

与恒瑞相比,石药集团的销售费用占比更高,而研发费用占比则较低。

同为创新药企,研发投入可以在一定程度上反映出未来的创收能力,这一方面石药集团不如恒瑞医药。

(来源:Wind)

目前,石药集团研发团队成员1800人,在研项目300多项,其中小分子创新药40多项,大分子创新药50多项,新型制剂20多项。主要聚焦在肿瘤、自身免疫、精神神经、消化和代谢、心脑血管系统及抗感染治疗领域。

在2019年中,取得国内药品注册批件10件,还有27个药品处于注册审评待批阶段。国际注册方面,取得美国NDA批件1件,ANDA批件2件,还有5个药品待批。

另外,还有16个在研新药取得临床批件,其中中国12个,美国及澳大利亚合计4个。包括小分子创新药7个,大分子创新药5个,新型制剂4个。目前公司还有42个产品正在开展临床试验,其中创新药31个,新型制剂11个。

在2020年一季度报告中,公司表示在未来三年中,公司预计将上市新产品50多个,其中预计市场空间超过人民币10亿元的重磅品种将不少于15个,未来增长空间可期。

(来源:石药集团2020年一季报)

公司预计在2020-2023年间有13个新产品将上市,其中包括大分子创新药5个,小分子创新药3个,以及新型制剂5个。

(来源:药通社)

2、流动性

截止2019年底,公司账面上仅有短期借款2300万元,全部都是定期人民币银行贷款,这笔贷款实际利率为每年5.22%。

公司每年需要支付的利息还不及利息收入,这部分覆盖完全不成问题。

(来源:石药集团2019年年报)

截止2019年底,公司账面上拥有银行结余及现金41.2亿元,结构性银行存款18.4亿元,以及受限制银行存款1.9亿元。

公司的负债端占比最大的两项分别是应付贸易账款11.1亿元,和其他应付款项36.9亿元。

其他应付款中,占比最大的是应付销售费用,以及物业和厂房的应付款项。

绝大部分的应付款项需在1年内付清,公司账面上的现金足可以应付这部分款项。

(来源:石药集团2019年年报)

3、现金循环周期

在2019年,公司的存货周转天数下降至149天,有所改善。应收账款天数自2014年便持续改善,2019年为35天。

截止2019年底,公司存货25.4亿元,其中制成品价值17.1亿元,占比67.6%。

(来源:石药集团2019年年报)

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