总资产56%都是现金,高研发投入创造高毛利“护城河”:基蛋生物进步显著,却错失新冠诊断机会 | 独立研报

总资产56%都是现金,高研发投入创造高毛利“护城河”:基蛋生物进步显著,却错失新冠诊断机会 | 独立研报
2020年09月24日 19:00 市值风云

作者 | 木盒

流程编辑 | 小白

2017年上市后,连续3年都分红,累计分红2.4亿,股利支付率为30%左右。

一、家族企业和迫不及待的减持

基蛋生物(603387.SH)2017年7月上市,实际控制人为苏恩本,目前直接持有上市公司39.52%的股权,直接和间接持有43.8%的股权。

(基蛋生物股权结构图)

苏恩本为基蛋生物的董事长兼总经理,曾任江苏省人民医院心内科临床医师、主任医师,2002年创立基蛋生物前身。

从苏恩本的简历来看,临床医生专业背景出身(和明德生物创始人一样),相对应基蛋生物上市时心血管类诊断业务收入也是占比最高的。

苏恩本多个亲属在基蛋生物担任高管职位:

(1)苏恩奎:苏恩本的哥哥,2002年公司创立之初就担任普通职员,2017年起担任董事,为五个核心技术人员之一;

(2)王勇:苏恩本配偶陶爱娣的兄弟,历任江苏通裕集团设备科班长等职务,2006年至今在基蛋生物快诊研发部任职,2017年上市时是生产运营部部长,为五个核心技术人员之一;

(3)孔婷婷:苏恩本配偶的兄弟的配偶,2008年5月至今一直任职于基蛋生物,先后从事研发、生产、质管等工作,曾担任运营总监、监事,2017年12月12月辞去监事,现任公司董事、副总经理。

也就是说,基蛋生物目前6个董事(不含3个独立董事),其中3个是亲属关系;5个核心技术人员当中,有2个是亲属关系。

基蛋生物还是有点家族企业的味道。

王勇和孔婷婷的股份需要锁定3年,即2020年7月17日才解禁,不过2020年8月11日两人就迫不及待要减持,而且都是毫不留恋、一减到底的态度:

(1)孔婷婷是董事,预计减持不超过自己持有股份数的25%,这也是上市公司规定董监高每年减持的最高限额;

(2)王勇原持有0.24%的股权,预计半年内全部减持完;

(王勇和孔婷婷预减持方案)

此外,诸多股东减持过程中,有三个股东苏州捷富投资企业、杭州维思捷朗股权投资合伙企业、杭州维思投资合伙企业作为一致性动人。

这三家公司的减持的就更迫不及待了,那潇洒离去的身影就差少成了两条腿:减持股份的时候并没有按规定提前披露,被监管机构警示以及通报批评。

不过,实际控制人苏恩本并未减持。

二、具有明显的POCT行业特点

基蛋生物属于体外诊断行业,主要产品为诊断试剂及配套仪器,覆盖心血管、炎症、肾脏、甲功、激素、糖代谢、肿瘤、血细胞、血凝等多个检测领域。

(基蛋生物部分主要产品列示)

诊断行业公司收入一般都是诊断试剂为主,仪器销售占比小,基蛋生物也是以试剂销售为主,2017年之前占到90%以上。

2018年和2019年有所下滑的原因,是分别增加了代理业务和检测类:

(1)代理业务为代理销售其他公司POCT产品;

(2)检测类为第三方医学检验,控股的目前只有四川基蛋医学检验所。

基蛋生物试剂类产品毛利率一直保持在87%左右较高的水平,也是2018年-2019年检测类、代理业务毛利率较低,拉低整体公司的毛利率。

POCT行业企业一般聚焦在研发上,而销售则通过经销商,基蛋生物也以经销为主,直销为辅,96%以上的收入集中在国内。

经销商最终卖给终端客户是各级医院,以及其他医疗机构。

(终端客户穿透情况)

三、“试剂+仪器”的捆绑销售模式

虽然基蛋生物收入和利润以诊断试剂为主,但仪器绝对是POCT公司的基础,因为试剂和仪器是一一对应、配套使用的。

基蛋生物试剂的财务处理相对比较简单,而仪器则分为两种情况。

(一)直接卖给客户:控制权转移的情况

目前财务报表上看到的收入,是已经卖出的试剂和仪器,其中仪器的销售金额并不高。

当然,没卖出的产品则在存货当中,其中库存商品和发出商品都有试剂和仪器。

(2019年和2018年存货明细)

其中发出商品以仪器为主,因为基蛋生物对外销售的仪器是采用两年内分期付款的收款方式,合同约定全额收款之前仪器的所有权还是基蛋生物的,所以只能以发出商品的形式存在。

即使是直接出售的仪器,毛利率也并不高(30%左右),目的还是为了扩大试剂的销量,后者的毛利率相对较高,这是低频低利率换高频高利率的“剃须刀”模式。

(基蛋生物试剂和仪器两类产品毛利率对比)

(二)出租或者免费给客户用:控制权不转移的情况

而有部分仪器,更是低价出租或者免费给客户使用,例如:

(1)外购的生化仪器,租赁期为3年、5年、7年等不同情况,租赁期收取总费用为采购成本的20%-30%;

(2)自产的定量分析仪,则出租或免费给客户使用;

这些都体现在固定资产的机器设备中,2020年之前机器设备也是固定资产账面原值和账面价值最高的明细科目。

(2019年固定资产明细)

其中基蛋生物标明的通过经营租赁租出的固定资产,就是出租给客户的诊断仪器,金额很少,2019年才2040万,占机器设备30%左右,说明机器设备主要以免费提供给客户用为主。

(2019年出租的设备)

当然,租出去的设备中,基蛋生物也会向经销商收取仪器租赁保证金和防串货保证金,每家经销商几千到几万元不等。

(2019年和2018年其他应付款明细)

控制权不转移的情况下,诊断仪器的会计处理为:

(1)租赁的模式:收入确认为其他业务收入-租赁收入,成本为其他业务支出-租赁成本;

(2)免费提供的模式:收入没有(为零),仪器的折旧费用计入销售费用,这个处理方式和万孚生物的一样。

(2019年和2018年销售费用明细:折旧与摊销费用占比并不高)

从仪器折旧年限来看,基蛋生物是比其他上市公司相对更长更宽松。

此外,2020年3月基蛋生物对固定资产中的房屋及建筑物的折旧年限做了延长,这是一个不太好的迹象。

整体上,风云君认为基蛋生物固定资产折旧比其他公司宽松。

如果基蛋生物的仪器后续坏了怎么办?

针对此情况,基蛋生物也做了相应的维修费用计提,体现在预计费用科目上,2018年和2019年为213万、176万,金额相对仪器设备较低。

(2018年和2019年预计费用情况)

四、研发投入超10%以上

基蛋生物每年研发投入比例是很高的,十分重视研发,基本都在10%以上,而且研发投入资本化率几乎很少。

这一点是很良心的。

在高比例的研发投入情况下,基蛋生物的进步也是有目共睹。

以生化仪器为例,基蛋生物2014年6月收购了吉林基蛋,开始进入生化试剂领域。截至2017年7月上市时,生化仪器(C类、D类)还是采购第三方的,主要是世界知名的实验医学设备厂商美国贝克曼的。

(2017年7月上市时候仪器的分类,AB类已为自产)

不过2018年基蛋生物自研CM-800的生化仪器就上市了,2019年再推出新的一款CM-400仪器。

除生化仪器之外,基蛋生物在胶体金、荧光免疫、化学发光、血球领域有自研的诊断仪器。

(基蛋生物已上市的主要仪器产品)

诊断试剂上基蛋生物也都不断推出新品,比如2019年新增了多项功能合一的检测试剂,这是未来行业发展的趋势。

(2019年新增注册情况)

2019年底主要在研项目有磁化学发光免疫试剂、生化分析仪、干式生化试剂、传染病核酸诊断试剂、自动化学发光仪器等。

(2019年基蛋生物重点研发项目)

此外,一些抗体抗原、生物活性原料、校准品等核心原材料,基蛋生物也能自主生产,大幅降低了生产成本。

总得来说,基蛋生物以免疫诊断为主,2014年通过并购进入生化诊断,这两块领域技术相对成熟,而分子诊断还在研发的初级阶段。

(红色字体为已有技术,蓝色字体为在研阶段)

截至2019年,基蛋生物收入也是免疫类产品为核心。

(2019年不同产品领域的收入、毛利率情况)

五、错失新冠核酸检测机会

基蛋生物只有上市时披露了不同试剂的销售情况,主要以心血管类产品(检测心梗、心衰等)为主,其次是炎症类。

基蛋生物也是国内最早一批从事心血管类POCT的企业。

(诊断试剂的销售类别)

也由于基蛋生物的强项在于心血管、炎症、肾脏等,没有涉及到传染病领域,目前乙型肝炎等7项传染病核酸诊断试剂还处在试样阶段,更不用说新型冠状病毒的诊断试剂了。

所以这次疫情对基蛋生物的业绩也有负面影响,由于病人去医院做心血管、炎症类检测少了,导致:

2020年1季度营业收入同比下降28.27%,归母净利润同比下降49.12%;

第二季度环比第一季度有所好转,但2020年上半年营业收入依然同比下降13.85%,归母净利润同比下降37.64%;

从技术上而言,新冠检测试剂免疫检测以胶体金为主,基蛋生物是具备这方面技术的。而至今为止没有研发出新冠检测试剂,可能说明市场敏感性或者传染病诊断技术储备还不到位。

六、2020年之前财务状况相对健康

不过2020年之前,基蛋生物的业绩都是保持稳定增长的。

2018年-2019年净利率水平依然保持在36%以上,而且这还是在毛利率减少的情况下获得的。

毛利率和净利率之间的差,主要是销售费用和研发费用占比较高,上文已提过基蛋生物历年研发投入都比较高。

而销售费用是以职工薪酬为主,并没有太多在广告宣传推广上,这是比较合理的。

(2019年和2018年销售费用明细)

基蛋生物每年经营活动产生的现金流净额一直都是正的,资本开支并不高,自由现金流也一直都为正。

因此,基蛋生物负债率是比较低的(20%以下),2020年上半年短期借款是为了合理利用银行信贷额度增加的,因为同时增加了2个多亿的理财投资。

2017年上市之后,基蛋生物连续3年都分红,累计分红2.4亿,股利支付率为30%左右。

即使分红出去,基蛋生物的货币资金依然是资产中最高的。截至2019年底,基蛋生物货币现金有6.59亿,同时还有4.67亿的理财产品,占了总资产的56%。

应收款项(应收票据+应收账款)方面,2018年-2019年应收账款/营业收入的比例有所提高,但并不高。

2019年907万的应收票据全是低风险的银行承兑票据,2.37亿的应收账款也是1年以内的,风险可控。

(2019年应收账款账龄结构)

基蛋生物应收账款的计提比例相对可比公司而言较为宽松,不过应收账款以1年以内为主,行业内的上市公司基本上是5%,对利润影响不大。

七、对外投资扩张业务

2019年基蛋生物增加了2500万的产业投资基金,以江苏紫金弘云健康产业投资合伙企业(有限合伙)的形式。

2018年12月基蛋生物现金收购+增资合计3545万持有武汉迪艾斯科技有限公司34%的股份,这是一家专注临床微生物诊断的企业。

2019年9月参股武汉博科国泰信息技术有限公司20%的股份,增加检测管理类软件的产品,形成业务协同化。

还有2020年3月计划以6391万收购新三板公司景川诊断(831676.OC)58.5%的股权,借此进入凝血检测细分领域。

(景川诊断的盈利情况)

2020年7月转让完成,基蛋生物成为景川诊断的控股股东,景川诊断业绩承诺为:2019年-2022年扣非净利润实现650万、1000万、2000万。

2019年景川诊断的业绩完成应该是没问题的。

总的来看,基蛋生物上市以来的投资和并购,并没有偏离其体外诊断的主业,主要是在细分领域和产业链上下游进行布局。

八、小结

在历年来高研发投入比例的情况下,基蛋生物做出了很多技术突破和进步,研发出具有自产仪器和多项功能合一的检测试剂,部分核心原材料也能自主生产。

因此,虽然基蛋生物以经销为主,但毛利率仍保持较高的水平,特别是试剂核心产品毛利率长期维持在88%左右,这也导致净利率水平较高。

整体上现金流状况良好,账上现金多,资产负债率低,目前并没有太大的财务风险。

从收入的预先指标合同负债来看,2020年中预收货款增加明显。

基蛋生物的强项在于免疫诊断方面(含心脑血管、炎症、肾脏、优生优育、糖尿病等),2014年通过并购进入生化免疫领域(含甲功、性激素、心肌标志物、肿瘤标志物等)。

最新一两年也对外并购扩大到检测软件、微生物检测、凝血检测等细分领域。

然而,传染病业务是基蛋生物没有覆盖到的领域,特别是新冠病毒的检测。基蛋生物不仅错失了这块市场机会,而且还因为疫情导致营收和净利润均同比下滑。

随着国内疫情的控制,基蛋生物第二季度业绩已经有所好转。

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