作者|罗兰
流程编辑 | 小白
“
但是对于行业的先行者、拓路者，我们依然会为之点赞，为之鼓与呼。
”
前言：喜马拉雅再也不能否认三连了
作为国内知名的在线音频平台，喜马拉雅对上市的态度一贯是“遮遮掩掩”的，不过就在五一劳动节当天，喜马拉雅终于正式向SEC提交了IPO招股说明书，拟于纽约交易所上市。
嗯，看来，这次公司是~真的~要上市了。
喜马拉雅要上市的消息瞬间引爆社交平台，像这种关注度和人气度极高的热门公司，怎么能少了风云君的点评和分析呢？
接下来，风云君就跟大家详细聊聊喜马拉雅。
一、互联网老兵、创始人团队、AB股
2012年8月，余建军和陈宇昕联合创立上海喜马拉雅科技有限公司，这家公司就是喜马拉雅在国内的主要运营主体。
公司的股权结构显示，余建军持有喜马拉雅17.2%的股份，熊明旺持有公司10.7%的股份，联合创始人陈宇昕通过Touch Sound Limited持有喜马拉雅13.5%的股份。
挚信资本（Trustbridge Partners）持股7.5%，腾讯旗下的Image Frame Investment 持股5.4%。
（喜马拉雅招股说明书）
乍一看，喜马拉雅的股权结构是比较分散的，没有一个大股东是持股超过30%。
实际上，在马上要上市时，喜马拉雅将会设立AB股制度，公司股份将会分为A股和B股，A类股票，每股一个投票权，B类股票，每股十个投票权。
而根据相关协议，只有余建军和陈宇昕所持有的普通股才会转换为B股。
（喜马拉雅招股说明书）
这里需要说明一点，在百度百科、搜狗百科中，喜马拉雅的联合创始人显示的是陈小雨，而非陈宇昕，在一些公开的媒体报道中，所用称呼也都是陈小雨。
天眼查APP这边则显示的是陈宇昕，正好能够对得上公司招股说明书里的汉语拼音，为方便起见，本文就采用陈宇昕这个名字。
管理层方面，余建军是喜马拉雅的董事长兼CEO。
余建军算是互联网行业的老兵了，之前曾多次创业。
（喜马拉雅招股说明书）
李兴仁是喜马拉雅的执行董事兼副总裁，主要负责公司的订阅和内容业务，在加盟喜马拉雅之前，李兴仁曾在第一财经担任新闻总监。
沈结强也是喜马拉雅的执行董事兼副总裁，主要负责公司的融资和风控业务。
风云君翻了半天的招股说明书，发现公司的联合创始人及大股东陈宇昕没有进入公司董事会，也没有进入公司高管层。
但是理论上，陈宇昕所拥有的投票权数量是仅次于余建军的。
二、内容业务的重心：PGC+PUGC
既然喜马拉雅是一家在线音频提供商，做的是“声意”，那么我们就有必要去分析公司的整个内容生态，看看公司的内容是如何生产出来，又是通过什么手段进行变现的。
1、音频内容是怎样生产的
按公司自己的说法，平台上的音频内容生态比较丰富，各种生产方式都有，比如PGC、PUGC以及UGC等。
但风云君注意到，喜马拉雅在描述各类型（这里的类型特指生产类型）的音频内容的时候，所用的词汇是不一样的，这说明公司对不同类型的音频内容，其重视程度是不同的。
比如，形容公司的PGC内容时，喜马拉雅用的是词是strategic focus，即战略性聚焦。
（喜马拉雅招股说明书）
形容自己的PUGC内容时，喜马拉雅用的词是unique。
至于UGC内容，公司只是形容为well-established。
（喜马拉雅招股说明书）
另外，从描述的篇幅上看，喜马拉雅介绍PGC和PUGC内容的字数明显要比UGC的多。毕竟PGC和PUGC内容，比一般的UGC内容的门槛要高，内容质量更好、更专业，也因此需要公司投入更多的资源去建设。
再来看一组更加直观的数据。
2018-2020年，喜马拉雅平台的PGC音频内容数量从1.07万集增长至3.25万集，PUGC音频内容的数量则从1.39万集增长至3.34万集。
而同期，喜马拉雅平台的UGC音频内容从2018年的1162.97万集增长至2020年的2057.37万集。
喜马拉雅平台的PGC音频内容活跃创作者数量从2018年的1000名，增长至2020年的2100名，PUGC音频内容活跃创作者数量则从2018年的1600名，增长至2020年的4600名。
至于UGC音频内容活跃创作者数量，则从2018年的285万名增长至2020年的515万名。
从以上数据对比可知，喜马拉雅平台的PGC和PUGC内容，在规模上远远不如UGC内容，而且从事PGC和PUGC内容创作的活跃创作者数量，也远没有UGC的多。
同时，在内容数量和活跃创作者数量方面，PGC又不如PUGC。
简而言之，越专业、质量越高的音频内容，其数量越少，从事相应创作的人员也越少。
下图显示的是喜马拉雅按音频内容划分的内容收听时长占比图。PGC音频内容的收听时长占总收听时长的比例从2018年的5.2%一路增加至2020年的15%，PUGC内容的收听时长占总收听时长的比例也从2018年的29.8%略微增长至2020年的33.1%。
收听时长占比唯一出现大幅下滑的正好是UGC内容。UGC内容的收听时长占总收听时长的比例从2018年的65%大幅下降至2020年的51.9%。
以上数据说明，不同类型的音频内容，对用户的吸引力是不同的，虽然UGC内容在数量上占据绝对优势，但是用户还是更愿意把时间花在收听PGC和PUGC内容上。
虽然在数量和规模上，PGC和PUGC内容要远逊于UGC内容，但是在2020年，PGC与PUGC内容二者合计的收听时长几乎和UGC内容的收听时长是一样的。
这好比10个质量一般的音频节目，其总的收听人数和收听时长，可能还不如一个水准很高的音频节目。这大概就是喜马拉雅要把公司重心放在PGC内容生产上的主要原因。
我们再来看看喜马拉雅到底是怎么生产PGC和PUGC内容的。
PGC内容是指专业生产内容，喜马拉雅需要亲自与外部顶级的出版商、在线文学平台以及KOL合作，拿到后者的版权的授权。
截至2020年年末，喜马拉雅已经与超过140家出版商建立了版权授权关系，像中信出版社、晋江文学城以及阅文集团等，都是喜马拉雅的合作伙伴。
（喜马拉雅招股说明书）
而像德云社、吴晓波等，则是目前常驻喜马拉雅平台的KOL。
PUGC内容，是指“专业用户生产内容”，从字面意思理解的话，该类型的内容，在专业水准方面，不如真正的专家所输出的内容，但是又比小白用户所输出的内容要专业，是一种介于PGC和UGC之间的内容形式。
喜马拉雅打造PUGC内容的方式，用一个时髦的词来形容就是：孵化。
这个时候，喜马拉雅会像一家网红MCN一样，从自己平台上大量的UGC内容创作者中，挑出有成为网红主播或者KOL的潜力的用户，然后对这些用户进行刻意的培训。
喜马拉雅会为这些有潜力的用户去采购特定的IP版权，为他们提供剪辑录制音频的神器，喜马拉雅还会给予这些用户奖励性的报酬。
总之，公司目的就是让UGC内容创作者，最终升级为PUGC内容创作者。
（喜马拉雅招股说明书）
一旦用户成为了喜马拉雅认证的主播，则可以享受如下的权利，比如可以打造属于自己的付费音频产品，可以接广告，以及开通直播聊天功能。
目前依托喜马拉雅走红的PUGC内容创作者中，最为人熟知的，当是“有声的紫襟”。
“有声的紫襟”，原名陶勇详，90后，以讲恐怖故事闻名，目前他在喜马拉雅平台上，坐拥1700多万粉丝，堪称有声书领域的第一大主播。
知道了喜马拉雅的音频内容是怎么生产的，接下来就应该去了解这些音频内容以什么样的形式去展示给用户。
2、音频内容是怎样展示的
喜马拉雅将自己的音频产品划分为5种形式。
第一种是有声读物。有声读物就是把以文字展示的出版物，转换为音频版之后的有声内容。
第二种是音频娱乐产品，即以声音为主要传播媒介的娱乐产品，比如相声、评书以及小品等。
第三种是播客，是指用户随意录制的音频作品，用户可以在作品中侃大山、吹水。
第四种是音频直播。
最后一种是在线音频课程，这种就是比较专业，旨在帮助用户学习专业知识的产品。
下图显示的就是喜马拉雅FM里面的新概念英语系列课程。
其实，喜马拉雅把自己的产品分得要远比上述精细。
我们以喜马拉雅的官方网站为例，光是有声读物这一个频道，就可以按照读物本身的主题进行进一步的细分。比如言情类有声读物、历史类有声读物等。
再比如属于音频娱乐产品的段子，可以再进一步细分为脱口秀、说奇葩事以及搞笑方言等。
喜马拉雅将内容生产出来并按照不同的特点进行分类之后，接下来就需要通过播放媒介来直接触达用户。
喜马拉雅自建喜马拉雅APP，也有自己的桌面客户端，另外，用户还可以通过第三方平台和其他智能设备来收听喜马拉雅的节目，比如公司会和一些整车制造商进行合作，为车内音乐播放器提供喜马拉雅的音频产品。
（喜马拉雅招股说明书）
三、内容变现的三大方式：订阅、广告、直播打赏
喜马拉雅第一种收入模式就是订阅。
公司提供两种会员模式，一种是普通版的，25元/每月或者268元/每年；另一种是儿童版，价格是25元/每月或者198元/每年。
（喜马拉雅招股说明书）
当然，用户也可以不购买会员，而是单独就某个音频产品进行付费，根据公司统计，2020年，喜马拉雅平均每个付费的音频作品（一套完整的系列），售价在63元左右。
第二种变现方式是广告。广告主或者广告代理商可以将广告投放在喜马拉雅APP中，比如开屏广告、浮动广告等，也可以制作音频广告，直接插播到音频作品中。
（喜马拉雅招股说明书）
第三种是音频直播打赏。你没看错，以前常见的打赏都是视频直播打赏，其实音频直播也可以打赏，小姐姐根本不需要肤白貌美大长腿，直接展示自己销魂的声音，就可以让用户高高兴兴地给小姐姐刷礼物。
要给小姐姐送虚拟礼物，首先得从喜马拉雅那里购买礼物，而购买礼物需要虚拟币，因此，用户最先做的，是将真实世界的money换成由喜马拉雅提供的虚拟币。
虚拟币的价格一般是固定的，用户一旦购买了虚拟币之后，虚拟币就是没有期限的，同时还不能退还给喜马拉雅。喜马拉雅的音频直播打赏收入等于其销售的虚拟礼物的实际金额。
本来公司还有第四、五种变现方式，不过，这两者变现方式所带来的收入占总营业收入的比例是非常小的，所以，风云君就不介绍了。
订阅、广告以及直播打赏收入占总营业收入的比例从2018年的93.4%下降至2021年一季度的84%，虽然比例有所下降，但依然是公司最主要的收入来源。
公司最大的收入来源是订阅收入。
订阅收入从2018年的6.44亿元一路增长至2020年的17.53亿元，2021年一季度，公司的订阅收入达到5.16亿元。
订阅收入占总营业收入的比例在2018-2021年一季度期间，一直保持在45%左右。
我们再来看一组喜马拉雅的运营数据。
喜马拉雅的MAU曲线走得比较好，MAU从2018年一季度的0.73亿，增长至2021年一季度的2.5亿。
需要注意的是，这里的MAU是指全渠道MAU，也就是不仅包括喜马拉雅移动端的MAU，还包括通过其他第三方平台或者智能设备收听喜马拉雅的音频内容的MAU。
（喜马拉雅招股说明书）
喜马拉雅移动端的DAU从2018年的1480万增长至2020年的2900万。
喜马拉雅的平均每月移动端活跃付费用户数从2018年一季度的80万一路增长至2021年一季度的1390万。
平均每月移动端活跃付费用户数，这个指标包含的字数太多，听起来就很复杂，简单理解就是移动端MAU中付费的那一拨用户。
如果将平均每月移动端活跃付费用户数作为分子，移动端MAU作为分母，那么两者的比值就是付费率。
喜马拉雅的付费率从2018年一季度的1.8%逐渐增长到2021年一季度的13.3%，喜马拉雅平台的付费率一直呈稳步上升趋势。
平均每名活跃用户每年花在喜马拉雅APP上的时间从2018年的123分钟增长至2020年的141分钟。
从以上运营数据可知，喜马拉雅近几年的运营情况良好，无论是DAU、MAU之类的用户规模类指标，还是付费用户、付费率之类的货币化指标，其趋势都是逐渐向好的。
活跃用户每天停留在喜马拉雅APP的时长也逐年增加。
四、公司不断对外融资，致使负债率大幅降低
从资产负债表上看，喜马拉雅应该是不差钱的。
喜马拉雅只有短期借款，没有长期借款。
短期借款从2018年的5亿元不断下降至2021年一季度末的0.01亿元，短期借款几乎已还清。
喜马拉雅的短期投资从2018年的3.29亿元一路增长至2021年一季度末的16.45亿元。截至2021年一季度末，短期投资和现金及现金等价物，合计达到21.4亿元。
短期投资主要是指中国境内的财富管理产品，“该产品的利率随着底层资产价值的变动而变动”，这应该就是中国境内常见的浮动收益型理财产品。
（喜马拉雅招股说明书）
现金及现金等价物与短期投资的合计金额从2019年的7.76亿元陡增至2020年的20.69亿元，主要原因就是喜马拉雅几乎每年都在对外进行融资。
喜马拉雅发行可赎回可换股优先股的所得款项在2019、2020年分别达到24.17和24.30亿元。
而根据天眼查APP的信息，喜马拉雅至少已经完成9轮融资，最近的一次是2018年8月，由春华资本和腾讯领投。
（这不巧了么，截图里的合鲸资本，也是市值风云的A轮股东）其实，随着喜马拉雅不断从公司外部吸纳新的资金，公司的负债情况是得到了极大的改善的。
喜马拉雅的资产负债率从2018年的220%大幅下降至2021年一季度的46%，而同期的有息负债率则从25.9%下降至几乎为零。
之前喜马拉雅的负债率超过100%，也就意味着公司总资产小于总负债，主要是当时公司还处在烧钱阶段，需要不断地从外部进行融资。
而且当时融资，基本上发行的是可转换可赎回优先股，这些股份多了，自然就导致公司的负债规模变大了。
随着这些优先股被不断地赎回或者是被转换，公司负债规模也会随之减少。
（喜马拉雅招股说明书）
应收账款及票据从2018年的2.32亿元增长至2020年的3.85亿元，其占总营业收入的比例从2018年的15.7%下降至2020年的9.5%。
比应收账款及票据规模更大的是应付账款及票据。
喜马拉雅的应付账款及票据从2018年的4.98亿元增长至2021年一季度末的8.98亿元。
具体看，应付账款及票据中最主要的组成部分是应付的收入分成费用、市场销售费用以及版权费。
（喜马拉雅招股说明书）
这个收入分成费用，是指公司通过平台上的音频产品获得收入之后，要支付给IP供应商以及内容创作者的款项。
（喜马拉雅招股说明书）
举个简单的例子。喜马拉雅想让香港艺人张家辉用标准的港普来讲演科幻小说《三体》，制作完音频作品之后，喜马拉雅需要将这部作品所产生的收入，一部分给渣渣辉，一部分给《三体》作者刘慈欣，公司自己留一部分。
由于公司40%以上的收入是来自订阅模式，而订阅模式则意味着喜马拉雅会有一定规模的预收款项。
喜马拉雅预收款项从2018年的3.33亿元增长至2020年的6.74亿元，预收款项占同期总营业收入的比例从2018年的22.6%下降至2020年的16.6%。
喜马拉雅为了生产出更好的音频内容，肯定是需要花钱买IP版权的，而这些版权自然是归为无形资产。
（喜马拉雅招股说明书）
喜马拉雅的无形资产从2018年的2.23亿元增长至2020年一季度末的5.42亿元，大部分的无形资产都是从IP供应商那里购买来的版权。
五、三年累计巨亏20多亿，喜马拉雅到底怎么肥事？
1、亏损正在逐年减少，但是依然在亏
喜马拉雅的营业收入从2018年的14.76亿元稳步上涨至2020年的40.5亿元，2021年一季度，营业收入达到11.55亿元。
2018-2021年一季度，公司毛利率一直保持在40%以上，比较稳定。
营业成本包括收入分成费用、版权摊销费用以及第三方支付平台的手续费等，营业成本中最大的组成部分是收入分成费用，风云君在上一个章节里就提到过这个费用，收入分成费用可以简单理解为内容采购成本。
在本文第二个章节里就提到，喜马拉雅的战略重心是在PGC和PUGC内容上，而这两种内容的采购成本往往是比较高的。
喜马拉雅的收入分成费用从2018年的4.58亿元增长至2020年的12.95亿元，其占同期营业成本的比例从2018年的55.2%一直上涨到2021年一季度的65.4%。
公司研发费用从2018年的2.5亿元增长至2020年的6.12亿元，研发费用率在2018至2021年一季度期间，一直保持在10%以上。
截至2020年年末，喜马拉雅拥有3074名员工，在所有职能中，技术和研发人员是公司最主要的员工类别，其占总员工人数的比例达到42.7%。
截至2021年3月31日，喜马拉雅已经拥有76项专利，还有53项专利正在申请。
（喜马拉雅招股说明书）
从2018年开始，喜马拉雅的净利润就没有转正过。
喜马拉雅在2018、2019以及2020年，分别净亏损7.74、7.73以及6.05亿元，三年累计巨亏21.52亿元，2021年一季度，喜马拉雅再次录得净亏损2.67亿元。
看得出，喜马拉雅每年的净亏损是在逐渐减少的，但即便亏得少了，还是亏的，公司的营业收入明明是在不断增加的，而且前文所述的各项运营指标都表现得不错，为什么喜马拉雅还迟迟无法实现盈利？
2、亏损之源
把喜马拉雅利润表里的各项开支单独列出来，可知，导致喜马拉雅无法盈利的“罪魁祸首”是：销售费用和收入分成费用。
销售费用是公司第一大开支，收入分成费用是第二大开支。
喜马拉雅销售费用从2018年的9.4亿元增长至2020年的16.84亿元，在2021年一季度达到5.65亿元，销售费用率则在2018-2021年一季度期间，一直保持在40%以上。
喜马拉雅的毛利率大约也在40%左右，现在光销售费用率就超过40%，公司想实现盈利，着实比较困难。
现在再把收入分成费用算上。
公司销售费用和收入分成费用合计金额从2018年的13.98亿元增长至2020年的29.79亿元。在2018-2021年一季度期间，销售费用与收入分成费用合计占总营业收入的比例一直保持在70%以上。
以上说明，喜马拉雅获得的收入，其绝大部分都是拿去搞市场营销和采购内容，公司盈利的空间实际上是非常小的。
这里有一个问题，为什么喜马拉雅的销售费用和内容采购成本有这么多？
前文有提到过，内容采购成本较高与喜马拉雅的内容业务的战略定位有密切关系。
既然公司战略性地聚焦PGC和PUGC内容，那么，公司肯定要用相对较贵的价格去采购高质量的内容。
喜马拉雅在招股说明书中已然提到，销售费用主要就是指获客成本。
（喜马拉雅招股说明书）
所以，高企的获客成本和内容采购成本，才是导致公司三年巨亏20多亿元的真正原因。
喜马拉雅的净利润表现糟糕，其现金流表现同样拉胯，尤其是自由现金流，自由现金流在2018-2020年，连续三年净流出。
2021年一季度，经营性现金流和自由现金流分别净流出2.52和4.5亿元。
六、喜马拉雅的“声意”不好做
通过全文的分析，相信大伙儿已经基本了解喜马拉雅到底是一家怎样的公司。
现在，风云君就总结一下。
第一，喜马拉雅的MAU、DAU以及付费率等运营指标是表现不错的，乍一看公司的运营效率的确不错，但是鉴于公司高企的获客成本，这些良好的运营指标可能是公司花了很多的销售费用才换来的。
平台用户规模和付费率的增加，其代价是每年的获客成本非常高，最终导致的后果是严重拖累公司的盈利能力，致使公司三年巨亏20亿元以上。
第二，公司的资产负债率近几年大幅降低，公司目前也基本还清了所有的银行借款，流动性非常充足。
不过，充足的流动性，并不是由公司本身的自我造血能力所带来的，而是源于外部的融资。
喜马拉雅自己就无法实现盈利，每年的自由现金流是净流出的，如果没有外部的输血，公司账上是不会躺着这么多的钱的。
第三，喜马拉雅将重心放在PGC和PUGC内容上，是有一定道理的：因为PGC和PUGC内容更能够吸引用户，让用户长时间收听。
但是也要看到，PGC和PUGC内容比一般的UGC内容更贵，这正是比较矛盾，也是难以取舍和平衡的地方。
要想留住用户，必须砸钱搞好内容，砸钱搞好内容，又可能会使公司无法盈利，显然，喜马拉雅依然选择坚守PGC和PUGC的方向，所以我们看到，公司的内容采购成本是比较高的，这也是导致公司持续净亏损的主要原因之一。
第四，根据灼识咨询的数据，按照2020年的MAU和总营业收入计算，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台。
（喜马拉雅招股说明书）
作为行业老大的喜马拉雅，其净利润和现金流都表现得这么拉跨，着实让人怀疑这个行业本身的商业模式是否真的成立，是否能够走通。
千言万语一句话，喜马拉雅的“声意”，真心不好做。
但是对于行业的先行者、拓路者，我们依然会点赞。
