流程编辑 | 小白
“
没有什么是美刀解决不了的，如果有，就发动一次战争。
”
Northrop Grumman（诺斯罗普·格鲁曼，“诺格”，“公司”，NOC.N）是一家全球领先的航空航天及防务公司。
公司前身是成立于1939年的诺斯罗普飞机公司，总部位于美国加州西南部城市霍桑，曾开发了全球知名的B-2幽灵隐形轰炸机。
公司的成长也是经历了一系列重大并购与少量出售，规模较大的M&D包括：
1994年，公司收购格鲁曼公司，美国登月活动的登月舱即由后者提供，合并后的名字沿用至今；
1996年，公司收购西屋电气的防务及电子业务，产品包含雷达，军用及民用航空电子等；
2001年，公司并购利顿工业，后者在电子及数据指令系统等领域颇有建树，同时也涉足舰船制造领域；公司在同年并购了纽波特纽斯造船厂，能够生产核动力航母和潜艇，据说该厂也是目前美国唯一有能力建造超级航母的造船厂；
2002年，公司收购了太空系统和载荷服务提供商TRW公司；
2011年，公司分拆了以船舶业务为主的亨廷顿英戈尔斯工业公司；
2018年，公司收购了人造卫星设计、生产与发射公司Orbital ATK；
2020年四季度，公司宣布以34亿美元现金对价出售旗下IT和任务支持服务业务。
2020年，公司年收入达到368亿美元，期末员工总数9万。
受益于公司增长，2020年，公司表示加大招聘力度，延揽背景可靠的科技、工程和数学专业人才，当年新招募人数达到1.3万人。
一、基础业务
公司旗下业务分为四大板块：航空（Aeronautics）系统、防卫（Defense）系统、任务（Mission）系统，以及航天（Space）系统。
1、航空系统
主要是无人自动值守及有人驾驶的各类飞行器及相关系统。
前者代表是美国空军装备的全球鹰（RQ-4 Global Hawk）无人侦察机，美国海军装备的海神（MQ-4C Triton）无人侦察机，北约使用的地面情报系统，日、韩部署的HALE自动情报系统，以及美国海军部署的火力侦察兵舰载无人机系统（MQ-8B and -8C Fire Scout）等。
后者则包括美国空军列装的B-21突袭者远程轰炸机，公司为B-2幽灵隐形轰炸机提供升级改造和维护服务，为F-35闪电Ⅱ飞机的中央机身提供设计、建造和组装，为E-2D“鹰眼”先进预警机和E-8C海上巡逻机搭载察打一体雷达系统（Joint Surveillance Target Attack Radar System，“JSTARS”）。
过去三年间，该板块营收有小幅增长，从103亿增至122亿美元，同时板块经营利润率有所下滑，从11%下降至9.9%。
从2020年客户构成来看，这一板块占比达42%的客户信息属于机密，这一比例与前两大客户——美国海军和美国空军的比例之和相当。
2、防卫系统
首先是战斗管理和导弹系统（Battle Management & Missile Systems），核心是指挥与控制（C2）系统和武器系统。
当中的重大项目包括为美国陆军和波兰研发部署的一体式战机和导弹防御作战指挥系统（IBCS），反导弹、火炮与迫击炮系统（C-RAM），任务指挥训练系统，反辐射制导导弹，精确打击武器，战区防空系统等。
另一项是任务准备业务（Mission Readiness），指面向海陆空全域提供全生命周期服务与支持，涵盖软件、武器系统、飞机、实时虚拟建构训练、物流支援、改造升级等。
风云君隐隐觉得：难道这就是传说中的金钱=安全感？
简直是掏空客户钱包的利器。
该业务2020年营收75亿美元，经营利润率小幅上升到11.2%。
防卫系统的客户透明度就要高得多，比如美国陆军占比27%，空军13%，海军9%，美国其他政府部门21%，而海外军售占19%，保密状态的只有3%。
3、任务系统
这个板块规模也比较大，单是业务就分了四块：
（1）航空传感器和网络（Airborne Sensors & Networks）包括多功能射频和光学/射频系统，雷达和电子战、态势感知体系等，公司能够提供火控、侦查、预警，电子战等产品和服务，比如F-35使用的火控雷达和分布式孔径系统；
（2）计算机网络与信息任务解决方案（Cyber & Intelligence Mission Solutions）主要针对跨领域信息链路整合、边缘处理、数据链路安全及网络攻防战；
（3）海陆系统和传感器（Maritime/Land Systems & Sensors）提供各种舰载和陆基的武器和作战平台，涵盖各类感知、目标确认、情报搜集、电子战、动力推进及控制系统等模块，例如美海军水面舰艇电子战系统改进项目（三型），为俄亥俄、弗吉尼亚、哥伦比亚这三型潜艇改进动力、推进、发射和感知体系的项目等；
（4）导航、瞄准与救生（Navigation, Targeting & Survivability）提供战机、舰船、武器系统等所需的各类感知、目标确认、防护、态势感知等产品、服务和支持，比如LITENING高级瞄准挂仓、电子座舱等。
这一板块基本可以理解为解决方案提供商，包含大量的不可分割的服务业务，所以风云君猜测利润率会偏高。
果然，板块营收在过去三年从89亿增至101亿，而经营利润率是这四个板块里最高的且长期维持在高位，2020年为14.5%。
这一板块终端客户当中，美国海军采购占比最高，达到24%，另外值得注意的是海外军售占比也是四大板块中最高的，达到了21%。
所以还是要感谢那些武器采购大户。
4、航天系统
包括载人和货运火箭的研制、生产、组装与支持，以及军用、科学与环境、通讯用人造卫星服务及宇宙探索等。
2020年，板块营收87亿，经营利润率稳中有降，为10.2%。
板块客户构成当中，美国空军排名第一，占20%，NASA是第二大已知客户。
但该板块和航空系统板块一样，有42%的营收来源处于保密状态。
以上即公司的基础四大业务。
二、经营特征
公司表示，与客户订立的合约分为两种：成本加成和固定价格。
第一种利润率比较稳定但偏低，第二种则考验公司的成本控制能力，一般利润率会更高。
同样不出意外的是，任务系统板块的固定价格类合同金额占比偏高，达到61%，与板块利润率偏高相互印证。
而航空系统、防卫系统、航天系统的这一比例依次分别为49%，66%，26%，这三者当中仅有防卫系统的利润率是在缓慢上升的，也印证了合同类型与利润率的关联。
总体来看，2020年，两类合同金额占比平分秋色，各占50%。其中，美国政府客户以成本加成合同为主，而海外军购则以固定价格合同为主。
综上，虽然有不同的合约形式，但是主要都是跟美国政府以及海外各国政府打交道，所以基本上各项业务都是稳字当头，没有太多大起大落，这几年各项业务的营收也都是个位数稳步增长。
当然，这也与公司会计采用的完工百分比法有关，公司会估算成本发生进度，继而确认等比例的收入。
从客户角度来看，毫无疑问的是，美国政府及下属部门是公司最主要的客户，2018-20年占营收的比重依次分别为82%、83%、84%。
关于营收驱动的论述，可以参看《优秀财报巡礼 | 军事迷的圣殿：全球第一大防务公司财报解析》一文，此处不做赘述。
公司同样将单一客户——美国政府及背后的财政预算因素列为风险因素中最主要的前两点。
截止2020年末，公司在手未完成订单价值810亿美元（上年同期648亿美元），公司预计在未来1年内确认当中40%，未来2年内确认60%，剩余部分在更长远的将来确认。
和多数防务公司类似，公司的研发费用并不高，即便到最高的2020年，公司负担的研发费用约11亿美元，研发费用率只有2.9%，最近5年也从未超过3%。
而研发开支的大头，也就是客户直接资助的部分，公司并未披露具体金额，只是表示直接包含在相关的合约价格里面。
我们再来看公司的资产端。主要关注两项：
第一大项是商誉，2020年末达到175亿，占总资产的近40%。这与风云君在开头提到的持续性的重大并购有关。
最近的一起就是2018年并购Orbital ATK的交易，对价77亿美元现金，其中63亿为商誉。
虽然扛着这么大一块无效资产，但是公司的资产周转率还是很不错，2020年达到0.86。
第二大项是固定资产，金额和占比不算高，71亿，占总资产16%。
另外，公司的经营性租赁资产也不高，2020年为15亿，而未来各年的现值之和也仅为16亿。
所以，公司算不上是重资产类型。
2020年末，公司的资产负债率为76%，在几大军工企业中并不算高，和风云君覆盖过的洛克希德·马丁曾经出现过的100%比还有很大差距——那也算是“资不抵债式回报股东”的典范了。
风云君翻看了洛克希德·马丁2020年财报，资产负债率已经降下来了，年末为88%。
之所以军工企业负债率普遍偏高，一般来说有至少三个原因：
一是客户质量过硬，未来现金流稳得一批，所以负债容量就很大，公司第一大负债是长期借款，143亿，占总负债的42%；
二来，“优质负债”一般也比较多，比如公司账上就有25亿负债是客户预付款；
第三，这些公司一般都是老牌公司，有穿越牛熊的特征，所以会维持较高的股东回报，哪怕是借钱来回报以满足股东的期望。
而第二大是养老金计划负债，近65亿，占总负债近20%。
初看可能会让人担心，但是大可不必。
设定收益型（DB）养老金负债有较大的人为调节因素，比如公司在2020年就把养老金负债测算用的折现率降低了71个基点（bps）。
而根据公司给出的敏感性测试数据，每降低25个基点，养老金负债就会增加14.7亿。
也就是说，单单调节折现率，养老金负债就多出了42亿美元。
所以65亿当中多半只是因为测算口径调整多出来的，有啥担心的呢？
在风云君看来，这都是给国防部的老爷们“哭穷”用的：
“你看我员工养老金都还这么大缺口……
怎么能亏待这些坚守岗位，为国家利益呕心沥血的好员工呢……
你看我公司负债率还这么高，行行好别砍价了……
多甩点儿订单吧，别怂快打仗啊……”
三、股东回报
最后来看看现金流和股东回报。
公司经营活动现金流稳定增长，经调整后的自由现金流也是类似的趋势，2020年分别达到43亿和37亿。
根据公司的披露，年度分红持续增长，在2020年已经达到每股5.8美元。
截止2020年，公司分红已经连续增长了18年，也就是从2002年开始一路增长。
而基本事实是2001年美国发动了阿富汗战争，接着又在2003年发动了伊拉克战争。
这只是巧合吗？
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