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“
靠老厂搬迁营造出业绩增长的美丽“假象”，然后借机来上市。
”
Long long ago，小农夫亚默尔抱着发财的心理，随着淘金的人流涌入加利福尼亚州，山谷里水源奇缺，寻找金矿的人最痛苦的就是没有水喝。
亚默尔觉得也许在这里卖水比挖金更能赚钱。于是他放弃了找矿，由挖掘黄金变为挖掘水渠。
亚默尔终于找到了清凉可口的水。通过把水卖给淘金者，亚默尔很快成了一个富翁。
亚默尔的这种做法被后人推崇，形成“卖水理论”。
只“卖水”也成为很多企业为提高投入产出比的选择，但并不是所有的“卖水者”都能“轻松”获得成功或受到追捧。
风云君今天给大家介绍的创业板诚达药业（A11012.SZ），其主营业务之一、CDMO服务就是给制药企业 “卖水”，但它一路走来却充满了坎坷。
一、双主业“平分秋色”
诚达药业自1999年由葛建利创办以来，主要从事医药中间体和左旋肉碱系列产品的工艺优化、生产和销售，并于近年开始布局原料药领域。
发行前，葛建利、卢刚（葛建利之子）和卢瑾（葛建利之女）三人合计控制诚达药业41.36%的股份，是公司共同实际控制人。
诚达药业通过CDMO（合同定制研发）的形式提供医药外包服务，主要是在药物临床试验和商业化阶段为跨国制药企业及医药研发机构提供关键医药中间体的工艺研发及优化、质量研究和定制生产等服务。
诚达药业最初的医药中间体产品以仿制药中间体为主，后来逐步将业务范围拓展至创新药中间体。
诚达药业CDMO业务与药品生命周期之间的关系如下图：
（来源：诚达药业招股说明书）
左旋肉碱是一种促使脂肪转化为能量的类氨基酸物质。左旋肉碱作为一类成熟型产品，常被用作食品及饲料添加剂或者作为药物用于治疗部分疾病（诚达药业的“左旋肉碱产品”特指用于食品及饲料添加剂的左旋肉碱，药用级左旋肉碱被归为“原料药”产品类别）。
2020年，诚达药业实现营业收入3.73亿元，归母净利润1.21亿元。其中，医药中间体和左旋肉碱产品不分伯仲，并共同占据诚达药业2020年营收的95%。
（来源：诚达药业招股说明书）
诚达药业2010年第一次冲击IPO，一年后由于募集资金拟投入的项目存在不确定性被否；2012年第二次提交IPO申请，两年后主动撤回。
本次是诚达药业第三次申请IPO，终获成功。
如此执着于IPO的诚达药业，为上市准备了数十载，接下来风云君就带各位老铁领略一下诚达药业这数十年的“风云变幻”。
二、一次厂房搬迁实现的“爆发式”增长
诚达药业三次申请IPO的申报报告期分别为2008-2010年、2010-2012年和2018-2020年。
1、营收35.50%的“美丽”增长
将诚达药业前两次的申报报告期结合起来看，2008-2012年营收的CAGR为9.53%，2012年实现营收1.90亿元。
时隔6年，2018年实现营收2.03亿元，单从结果来看，6年几乎没有增长。
然而，2019和2020年却又开启高增长模式。最终，2018-2020年营收的CAGR为35.50%。
一片“欣欣向荣”、在希望的田野上的样子。
（来源：诚达药业招股说明书）
是什么原因造成诚达药业最近两次申报期间隔的这6年，营收几乎没增长呢？
按诚达药业解释，由于厂区搬迁，2017和2018年陆续关停了老厂区的生产车间。老厂区的关停影响了2018年的产能和销售规模。
据诚达药业测算，老厂区关停对2018年销售收入的影响金额大约为1.21亿元，剔除老厂区关停的影响，2018年将会实现营收3.25亿元，那么2018-2020年营收的CAGR将变为7.19%。比2008-2012年9.53%的CAGR还要低。
2018-2020年营收的年复合增长率从之前的35.50%跌落到7.19%。
所以，按照公司自己披露的数据来看，营收高增长也是假象？
2、一次搬迁，两次“受益”
在2018年的营收较2012年几乎没增长的前提下，由于固定资产折旧与无形资产摊销、利息支出、研发费用和环保费用等增长较大，导致2018年仅实现相当于2012年1/5的净利润，堪称“脚踝斩”。
虽然2019和2020年的营收都取得了还算不错的增长，且2018年的净利润基数较低，但2019和2020年净利润增长速度还是有点“反人类”：2019年同比大增707.51%，2020年又继续增长120.74%。
（来源：诚达药业招股说明书）
诚达药业这“变魔术”一般的净利润，老铁们是不是直呼看不懂？
别慌，这个世界上根本不存在magic。
随着2018年启用的新厂区生产线的有效产能陆续释放，2018-2020年的产量逐步增加，分别为2,092吨、2,452吨和3,119吨，导致固定成本分摊比例随之降低，规模效应逐步显现。
装13术语为“经营杠杆”。
2018年的搬迁同样是导致诚达药业近两年净利润“反人类”增长的主要原因。
三、毛利率改善的真相
2018年及之前，诚达药业的整体毛利率保持在30%多，2019年起，毛利率明显改善，2019年的毛利率为45.05%，2020年为50.12%。
（来源：诚达药业招股说明书）
是什么原因造成诚达药业整体毛利率有了如此明显的改善呢？
分业务来看一下。
1、医药中间体毛利率“被动”改善
医药中间体方面，诚达药业2019和2020年附加价值较高的抗肿瘤类药物医药中间体的收入逐年升高。
（来源：诚达药业招股说明书）
而抗肿瘤类药物医药中间体的毛利率水平较高，导致诚达药业医药中间体的整体毛利率有所提高。
（来源：诚达药业招股说明书）
鉴于CDMO业务的特殊性，诚达药业是按照每一位客户的定制化需求提供医药中间体。终端药品销售情况自然会影响到诚达药业对应的医药中间体的销售。
2019和2020年，诚达药业抗肿瘤类药物医药中间体放量，主要是由于这些医药中间体对应的终端药物商业化进程不断推进。
其中，放量较多的三项抗肿瘤类药物医药中间体为NP0805、NP1011和NP1214。
NP0805对应的原料药为芦可替尼、巴瑞替尼。诚达药业从2008年就开始参与了芦可替尼、巴瑞替尼的临床试验、商业化生产和新适应症开发的CDMO服务环节。
NP1011、NP1214对应的原料药为阿拉莫林。2010年前后，诚达药业开始就阿拉莫林两款关键中间体的定制研发和生产展开前期沟通。经过前期研究，2013年诚达药业对上述关键中间体的生产完成了工艺验证。
阿拉莫林于2021年1月在日本获得上市批准，系全球首个治疗癌症恶病质的药物。2019年以来，制药企业基于对阿拉莫林即将上市的预期判断，进行了商业化备货。2019和2020年，NP1011和NP1214销售增加。
（来源：诚达药业招股说明书）
诚达药业医药中间体毛利率的改善，表面上看，是因为毛利率较高的抗肿瘤类药物医药中间体的销售占比提升，但背后的原因却是终端药品的商业化进程带动了对应的医药中间体的销售增长，属于“被动”改善。
即：绑定优质大客户很重要。
2、行业供需影响左旋肉碱产品毛利率
左旋肉碱产品方面，2018年前后，国家环保监管政策趋严，部分不满足要求的小规模生产企业逐步退出市场，市场供给陆续减少，但同时，左旋肉碱的整体市场需求仍在逐步增加。
受行业供需关系的影响，左旋肉碱产品的销售单价上涨明显。
（来源：诚达药业招股说明书）
2018-2020年诚达药业左旋肉碱产品的销售单价分别为：150.07、170.57和163.04元/Kg，销售数量也实现增长。
真是人在家中坐，“福”从天上来，“躺赢”的节奏。
（来源：诚达药业招股说明书）
虽然2020年左旋肉碱产品的销售单价较2019年有所下降，但单位直接材料成本较2019年却下降26.52%（主要是原材料手性环氧氯丙烷的平均采购单价较2019年下降12.68%所致）。
受行业供需因素影响导致销售单价上涨，叠加2020年直接材料成本下降，诚达药业左旋肉碱产品2018-2020年毛利率改善明显。
（来源：诚达药业第二轮审核问询函回复）
左旋肉碱产品本身已经成熟，更多受益于行业内部供给侧改革，诚达药业左旋肉碱产品目前年产能2,409吨，也没有新的扩产计划，即医药中间体是诚达药业未来重点布局方向。
四、“深耕”CDMO二十余年，市占率不足1%
虽然诚达药业已在CDMO领域“深耕”了二十余年，但和同行业公司相比，市占率却只有0.76%，不足1%。
（来源：诚达药业招股说明书）
到底是什么原因导致诚达药业“兢兢业业”、“勤勤恳恳”地花了二十多年的时间，才打下不足1%的“江山”呢？
1、研发跟不上
医药研发具有高投入、高风险的特点，研发能力是衡量医药外包企业的重要指标之一。
从研发费用占比来看，诚达药业与同行业公司相比，似乎不存在重大差异。
（来源：Choice数据）
但诚达药业作为行业中营收规模最小的追赶者，2020年的研发费用为1,408万元，2018和2019年更是没有超过1,000万。
就这点儿“可怜巴巴”的研发投入是要糊弄市场还是糊弄自己呢？
（来源：诚达药业招股说明书、Choice数据）
无独有偶，截至2020年底，诚达药业有62名研发人员，而龙头药明康德有21,942名。各位老铁仔细品品。
（来源：诚达药业招股说明书）
2、核心技术人员稳定性不行
除了研发投入不足，研发人员较少外，诚达药业核心技术人员的稳定性也着实堪忧。
诚达药业的创始人葛建利并非医药专业“科班出身”，公司要想发展壮大，需要广揽具有医药相关专业知识、丰富研发经验的人才。
截至2020年底，诚达药业只有9名核心技术人员，其中两名还是2019年刚刚引进的。
而2020年，只在诚达药业待了两年的技术总监施裕华离职，这又给并不那么富裕的家庭雪上加霜。
另一名早期的核心技术人员王喆，是诚达药业为推进创新药业务发展战略，于2008年引进的研发中心负责人。
王喆是美国田纳西大学的有机化学博士，先后任职于Procter &Gamble（宝洁）制药公司、美国杜邦医药公司、美国ENANTA 制药公司等。在抗感染、抗病毒及抗肿瘤新药研发领域享有较高的国际声誉。
但王喆也仅在诚达药业任职了一年，便离职了。
王喆虽然离职了，但他与诚达药业之间的故事还在继续。
3、客户靠介绍
诚达药业，一家拥有447名员工的“大”企业，使得只有4名销售人员这一事实显得格外的刺眼。
（来源：Choice数据）
实际上，诚达药业并未建立自己的营销团队，终端客户主要靠合作伙伴介绍，这其中最重要的合作伙伴是贸易商ALFA，和由诚达药业前研发中心负责人王喆创办的上海长森药业有限公司（简称“上海长森”）。
（来源：诚达药业招股说明书）
诚达药业2018-2020年通过ALFA等贸易商及上海长森销售的医药中间体分别为0.61亿、1.42亿、1.65亿，占医药中间体整体销售收入的比例为67.10%、92.38%、85.91%。
差不多所有的医药中间体业务都是介绍过来的。
（来源：诚达药业招股说明书）
王喆创办的上海长森是一家新药研发机构，其所掌握的关键技术也是王喆所擅长的，集中在药物发现、临床前研究等领域。而诚达药业所掌握的核心技术更多集中在药物生产工艺技术。
2018、2019和2020年，诚达药业向上海长森销售的医药中间体占诚达药业医药中间体收入的比例分别为12.37%、11.57%和25.24%。
不好意思说“强强联合”，只能说“互相利用”、“各取所需”吧。
诚达药业的研发能力欠佳，这也许是其只能靠“老熟人”介绍客户的原因之一。
“研发”和“营销”两条腿都不好使。
酒不香，巷子还深，二十年跑出1%的市占率就不难理解了。
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