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越南的海天味业、康师傅和双汇发展。
”
说起越南，你会想到什么？是曾经的对越自卫反击战，还是芽庄美丽的海滩。这个让中国人又爱又恨的国家，如今又有了另一个吸引我们的地方：股市。
（越南胡志明市）
越南股市的代表性指数VN30在过去一年上涨了58%，比我A股的表现可是要好太多了。
（来源：tradingview.com）
这也让一众投资了越南ETF的朋友赚翻了。
然而，投资小国ETF并不是没有风险的。特别是今年5月份以来，越南的delta病例激增，经济重新开始封锁，零售额也是连续6个月负增长。
（越南零售额同比，来源：tradingeconomics.com）
这会对越南的经济和股市产生什么影响呢？说实话，风云君不是这方面的专家，不过VN30里面的一家公司倒是吸引了风云君。
一、越南消费行业表现最好的公司之一
Masan Group（MSN.HM）是VN30中排名第9的成份股，也是市值第2大的消费公司。
（来源：investing.com）
公司在调味品、方便面、鲜肉方面处于行业领先地位，大致相当于越南的海天味业(603288.SH)、康师傅（00322.HK）和双汇发展(000895.SZ)。
除了Masan Group，越南消费行业另外两家大的上市公司是越南乳品（VNM.HM）和西贡酿酒（SAB.HM）。
去年4月，Masan Group市值还位于三家公司末尾。
（越南消费行业公司市值排名，2020.04，单位：十亿越南盾，来源：Statista）
不过从去年10月开始，公司股价一顿猛涨，现在已经达到15万越南盾每股，比年初涨了69%，总市值也到了174万亿越南盾，相当于488亿人民币。
（来源：路透）
而越南乳品股价则是一路下跌，最新市值约180万亿越南盾，和Masan Group的差距大幅缩小。
这背后的故事耐人寻味。
二、消费行业价值链上的大迁移
故事的开始，先看这样一张图。
随着现代零售业的发展，消费品制造商和零售商的毛利率差距会逐渐缩小，也就是价值向下游转移。举个例子，美国和泰国的制造商和零售商毛利率差距都不到10%，其现代零售商的渗透率则分别达到89%、46%。
越南的现代零售商渗透率仅有8%，发展空间还很大。
（来源：2020年年报）
而这种价值转移的趋势已经在Masan的财务数据中体现了出来。其消费品部门毛利率从2016至今已经下降了2.4个百分点，更上游的肉制品部门同期毛利率更是下降了4.7个百分点。
而从增长来看，消费品整体还能维持正增长，肉制品则是已经在下滑，2019年和去年疫情期间才有所反弹。
三、收购越南最大零售杂货公司
早起的鸟儿有虫吃。为了完成对零售业的布局，Masan于2019年12月从越南最大的企业集团VinGroup（VIC.HM）手中收购了VinCommerce，这是越南最大的零售杂货公司，市场份额达到30%。
这也使得Masan的收入在2020年暴增到77.2万亿越南盾。其中39%的收入来自零售，31%的收入来自消费品，21%来自肉制品。零售已经成为公司最主要的业务。
人们普遍认为线下零售是疫情期间遭受打击最大的行业之一，但Masan的零售业务表现却还不错。
2020年，零售业务增长了14.2%到31万亿越南盾。虽然旗下123家超市的收入减少了6.7%，但是迷你超市（MiniMart）收入却增长了42.0%，分化是其中的关键。
超市由于客流量大，受疫情管控的影响也最严重，街边的小超市相对来说生意要好得多，这点不管在世界各地都是一样的。
这么好的一块儿业务，VinGroup为什么愿意出售呢？
四、积极经营使得零售利润率大幅提升
按照官方的说法，这当然是有利于VinGroup专注主业，并将更多的资源投入造车等业务，而且VinGroup在出售后仍然持有VinCommerce的少数股东权益，可以分享其发展带来的红利。
（来源：VinGroup 2019年四季报）
但是风云君认为有一个重要的原因是：被收购前的VinCommerce经营效率低下。
VinGroup一半的收入来自地产销售，而Vincommerce旗下许多超市其实是物业配套设施。这就决定了最重要的选址没有办法按照零售业的规律来进行。
而Masan在收购之初就表示要通过专注生鲜产品等策略来提高效率，并在2020年关闭了业绩不达标的744家迷你超市和12家超市，分别占上年末门店数的26%、9%。
这个力度不可谓不大，但是效果也很明显。经过整治的零售业务EBITDA利润率在去年四季度转正，并且不断提高，今年三季度已经达到5.5%。这也成为了Masan今年最大的业绩增长动力。
今年前三季度，Masan收入达到64.8万亿越南盾，同比增长16.5%。
EBITDA则是达到11.1万亿越南盾，同比增长70.3%。零售业务由亏转盈贡献最多，其次就是受经济周期影响较大的工业原材料和银行了。
风云君顺便看了一下今年跌了很多的越南乳品。前三季度收入基本持平，毛利和EBITDA分别下降了7%、6%，原因是原材料价格上涨。
（来源：越南乳品2021年三季报）
Masan Group则是通过一定程度上牺牲上游业务利润（肉制品EBITDA仅增长3.8%），维持了消费品业务的业绩增长，体现出全产业链布局的优势。
五、现金流和分红都不错
作为控股型公司，Masan Group业务涵盖消费品、零售、肉制品、采矿、银行多个领域，而且每一个领域的经营主体基本上也都是上市公司。Masan Group显然拥有着强大的融资能力。
（Masan Group股权架构）
在收购VinCommerce之前，Masan Group通过削减SG&A和利息费用，净利润率也是不断提高。
公司的现金流表现不错，疫情前每年都能产生正的自由现金流。
公司最近4年累计分红占累计净利润的比例为39%。
看好越南股市的投资者纷纷涌入，使得公司去年底的外资持股比例为33.59%，已经达到上限。截至去年底，公司最大的股东是Masan Corporation，持股比例31.09%。
结语
在风云君在研究之初，本来还担忧看不懂财报。不过看了一圈下来，越南最大的几家公司英文财报都还披露得不错。
Masan Group作为越南最大的消费行业公司之一，对产业链的布局之全使得其受大宗商品涨价的影响比较小，收购VinCommerce也顺应了价值向消费行业下游转移的趋势。
公司的现金流和分红也都还不错。
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