死道友不死贫道!疫情打击变成“清理赛道”,安飞士瞬间暴涨200%,直接捶爆空头

死道友不死贫道!疫情打击变成“清理赛道”,安飞士瞬间暴涨200%,直接捶爆空头
2021年11月24日 18:14 市值风云
作者 | 钟升

流程编辑 | 小白

扩张只能依靠杠杆,风险可控才能避免破产。

安飞士·百捷集团(CAR.O,以下称安飞士或Avis)主要在美国经营租车业务,在欧洲和澳洲也有一定的规模。

安飞士2021年三季度报发布之后,当天股价从170美元飙升200%至540美元,随后又回落至350美元,引起了市场上激烈的讨论。

(来源:Choice数据)

如此剧烈的涨跌幅度,一部分是因为三季度业绩表现亮眼。

另外也是因为报告发布前,Avis超过20%流通股处于被卖空的状态。在业绩良好的情况下,急于平仓的空头们引发了更为激烈的上涨。

这么夸张的市场变化,不禁引起了风云君的好奇。

一、成熟的市场和传统的生意

公司前身成立于1946年,是全世界第一家在大型机场设立店面的租车公司。8年后,创始人将公司以800万美元的价格出售。

公司几经易手,由黑石集团的附属公司——酒店特许经营系统公司(HFS)在1996年出价8亿美元购得。随后HFS与CUC国际合并,成立了升腾公司。升腾在2002年将濒临破产的Budget租车公司购入。

2006年后,升腾公司将酒店经营、房地产、旅行服务分拆出去,仅保留了租车服务,并将自己改名为Avis Budget Group。

公司的业务模式并不复杂,就是批量购买或租赁车辆并长期持有,租给短租及企业客户。

除了收取租车费、基本保险和手续费以外,公司还根据客户需求提供额外的增值服务,如损失赔偿豁免、异地还车等。

公司Avis品牌营收占比最大,主要为普通轿车及SUV租赁。Budget品牌营收占比其次,除了普通轿车外,还提供皮卡以及轻、中型卡车租赁。其他子品牌主要提供廉价租车服务,其中Zipcar提供以小时计的共享汽车。

(来源:公司年报)

汽车租赁行业属于传统服务业,门槛并不高,但将规模做大需要花大量时间和资本。在经历了几十年的竞争后,美国市场已经发展的十分成熟了。三家公司以及其各自的子品牌共占领了约95%的市场份额。

三家公司分别是市场份额最大却未上市的企业租车(Enterprise Rent-a-Car),疫情间申请破产重组又重新上市的赫兹租车(Hertz Corporation, HTZ.O),以及安飞士租车。

(来源:Statista)

相比2018年国内市场,以神州和一嗨为首的前五名市场份额仅有23%,美国市场已经是相当成熟了。但成熟市场也有弊端,因为公司的成长潜力已经基本被挖空了。

当前根据营收来看,Avis集团已经反超Hertz集团成为第二名,平均车队规模也首次超越了Hertz。

(来源:两家公司官网-投资者关系新闻稿)

二、为什么安飞士不用破产重组

营收规模对汽车租赁公司来说尤其重要。

更大的规模表明公司涵盖了更多的细分市场,比如家用拖车、旅游人群、商业客户、各区域级市场;更大的营收规模也表明了公司可以抵御经济衰退带来的影响,不至于全面迅速崩盘。

2020年新冠疫情中,美国以及各地政府都推行过一段时间的旅行禁令,大幅度减少了航空旅客运输以及中短途旅行人群。而与航空业高度相关的租车行业自然也是受打击严重的。

最惨的Hertz因无法支付车队运营租金,进而被要求偿还相关债务本金,不得已申请破产重组。破产法庭要求Hertz在重组的情况下维持运营,还要求Hertz在2020年内出售18万辆车以偿还租金及本金。

相比Hertz,Avis 2020年营收相较2019年虽然下降40%,经历了各样的风险,但至少基本面没变,大权掌握在自己手中。

从2015年到2019年,公司营收只是在缓慢增长,CAGR为1.9%。2021年前三季度的业绩已经恢复到接近2019年的水平。

(来源:公司年报)

值得一提的是,Avis自由现金流表现得也远比Hertz要健康。在两家公司的车队规模都在高速增长的时候,公司就证明其运营产生的净现金流可以覆盖车辆更替的差价,所以能在2020年以更小的代价(指出售运营车辆)度过疫情。

三、安飞士的融资手段更高明

截止到2021年9月30日,公司账面总资产达216亿美元,其中车队的净账面价值占比最重,在2019年前一直保持在60%。

车队相关负债中,约75%是从一家关联方借的,这个关联方名字是Avis Budget Rental Car Funding(AESOP)LLC(简称AESOP)。

虽然都叫做“Avis Budget”,但没有并表,且公司也不是主要受益方。

通过这种方案,AESOP与Avis进行了风险隔离,并获得了比Avis更高的评级,从而以低至1.86%的利率融资扩大车队规模。

(来源:Moody's穆迪评级)

Hertz也有类似手段,通过设立数个拥有破产风险隔离的特殊目的公司,向外借取低息贷款。

但相比来看,Avis的手段要更高明一些。

Avis的计算利息率(利息费用/上期末有息负债)在多数年份都低于Hertz,每年可节省上亿美元的利息费用。

(来源:两家公司年报)

尽管如此,在2020年疫情的打击下,Avis的累计损失扩大,最终还是进入了资不抵债的状态,股东权益达到了负1.5亿美元。

(来源:公司年报)

2021年三季度,公司进行了9.97亿美元的回购,将股价从7月1日的81美元提升到10月1日的121美元。

(来源:Choice数据)

可能这也是因为这个原因,在公司发布三季度财报前,有如此多的空头机构看中了Avis这个香饽饽,然后一步步走进了陷阱。

不过他们没想到的是,第三季度Avis营收达30亿美元,较2019年同期增长9%,税前利润9.3亿,同比上涨幅度达180%。

四、运营凸显盈利能力

Avis占比最大的三种费用分别为运营成本,车队折旧费用及租赁支出,销售、一般及行政费用。

(来源:两家公司年报)

运营成本一般包括人工支出、店面租金、车辆保养维护等费用。Avis运营成本占比长期稳定在50%,而Hertz长期在60%。

Avis能将运营成本占比控制在更小的比例里,说明公司拥有着更优秀的成本效益和效率,而这也是公司与Hertz拉开最大差距的地方。

(来源:两家公司年报)

车队折旧费用及租赁支出除了字面上的两个费用外,该行业处理车辆时产生的收益和损失也会被用来冲销或增加该项费用。

由于2021年来新车产量较低,导致二手车市场较为火爆,二手车比平时价格更高无疑对持有大量二手车的Avis和Hertz来说都是好消息。

(来源:Moody's穆迪评级,数据提供方:曼海姆二手车价值指数)

两家公司在2021年处理车辆时产生了大量的收益,折旧费用则被大量冲销,占比大幅下降。

(来源:两家公司年报)

但车队折旧费用及租赁支出的周期性较强,在二手车价格不可能持续增长的情况下,未来该项费用率也会回升到以往的稳定区间。而Avis应该也能在该项费用占比上与Hertz重新拉开差距。

综合下来的结果是,Avis的税前利润率比Hertz表现得更好一些。

(来源:两家公司年报)

五、定价策略决定成败

财务数据背后,反映的是公司经营上的细微差别。

对租车行业来说,为了取得更高的长期收益回报,公司需要更为有效的管理车队,对车队管理绩效衡量主要是观察平均车队规模,车辆利用率,单车日均收入。

2021年前三季度,Avis和Hertz租车共运营273天。由于Avis的定价策略,Avis的单车日均收入要显著高于Hertz。

(交易天数指的是将当期所有车辆被租出去的天数的总和,来源:两家公司官网-投资者关系新闻稿)

这个差别在2017年达到了12.3美元每辆车每天,比Hertz多出28%。虽然在2021年前三季度减少到8.6美元每车每天,约15%,但这是由于市场的需求推高了平均定价,未来价格回落时,此对比优势会进一步凸显。

(来源:两家公司年报)

风云君就挺好奇的,在Google上搜索到大量对比各家租车公司价格的文章,都是在说Avis品牌是全美价格最高的租车公司。

那为什么Avis敢于给出最高的定价,而又不担心市场份额流失呢?

一方面是因为Avis品牌有更多的企业用户。

2020年,Avis品牌的商业客户贡献的营收比例更高,占比约48%,相对比Hertz的企业客户营收贡献率为39%。

另外公司整体平均每辆车的持有期在18至24个月,而Hertz的车辆持有期为6至36个月。Avis车队更新速度更快,新车比例更高。再加上公司自己而非通过保险公司提供道路救援服务以及其他增值服务,这也不奇怪Avis品牌敢收取高价了。

单车日均收入的提升和平均车辆折旧的减少,也是因为美国“疫情后”解禁政策带来的火爆市场。

2021年Avis的平均车辆使用率略低于Hertz,说明同时间内Hertz的车队被租出去的时间更长,每辆车有更多时间在被用来挣取收入。

(来源:两家公司官网-投资者关系新闻稿)

不过这在一定程度上被更高的定价弥补。综合来看,Avis每辆车的预期收入(单车日均收入乘以车辆使用率)还是要更高。

结语

Avis在疫情带来的机会下,营收和车队规模一举超越了Hertz,成为了市场第二。

不过,上面还有一个老大Enterprise,而老大近60%的市场份额可不是能轻易撼动的,其2019财年营收为259亿美元,并且在全球范围内拥有超过200万辆车。

公司优势在于细分市场覆盖较为全面,但总体来说,各市场已经较为饱和了,增长能力十分有限。虽然拥有超高的杠杆率,相关风险还是可控的。

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