流程编辑 | 小白
“
当外部环境有利时，公司就是一头非常优秀的现金奶牛。
”
山东省淄博市沂源县南麻镇，因古时一片繁茂的桑麻而得名。
淄博市南部矿产丰富，耐火原材料储量高、品质优良。北部拥有丰富的石油天然气资源，常驻齐鲁石化等巨头石化公司，是耐火材料的下游客户。
得天独厚的地理优势，也使得山东省成为我国近代较早生产耐火材料制品的省份之一。这里也诞生了一家陶瓷纤维产品行业龙头——鲁阳节能(002088.SZ)。
一、小众耐火材料，细分龙头专注主业27年
陶瓷纤维行业是耐火材料行业中的一个细分，是一种新型绝热节能材料。2019年陶瓷纤维制品占耐火材料市场比例仅为3%左右。公司从2006年上市之初就是行业龙头，市场占有率从上市之初26%上升至现今40%。
相较于耐火砖等传统耐火材料体积密度大、能源消耗大等缺点，陶瓷纤维具有耐高温、热稳定性好、重量轻、节能效果显著等特点。
产品形态主要包括棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型件等，广泛应用于多个行业的节能、保温领域。
（来源：招股说明书）
虽然陶瓷纤维制品形态众多，应用广泛，但从占比上来说，下游行业仍以冶金、石化占比较大，因此陶瓷纤维制品也受下游周期性影响。
（来源：华经产业研究院）
公司前身由原山东省沂源节能材料厂改制而成，自建厂之日就为生产事陶瓷纤维系列产品。该厂建于1984年，当时年生产能力为0.2万吨。
历经27年发展，公司始终专注主业，据2021年中报披露，公司现有陶瓷纤维产品产能36万吨。2021年8月，公司公告计划继续扩产，拟使自筹资金1.8亿元，新增陶瓷纤维毯年产能12万吨。
（来源：历年年报，跨年跨期的一般不用标示来源）
二、阶梯式发展
（一）应对金融危机，拓展业务线
同公司产能呈阶梯式上升类似，公司收入规模也呈现阶梯式增长的特点。
（数据来源：choice）
上市之初，作为陶瓷纤维行业龙头，公司营收稳步增长。没曾想，2008年金融危机打破了公司一片欣欣向荣的景象。
彼时陶瓷纤维的发展极大依赖于传统钢铁、石化产业扩产能发展。当金融危机席卷全球时，不管是内销，还是出口，都面临需求萎缩。
为应对下游传统行业需求萎缩的窘境，公司多方尝试横向拓展了陶瓷纤维应用领域，2009年拓宽了以消防防火、水泥、有色金属行业为代表的新兴市场。
2011年，公司拓宽了产品线，投建玄武岩产品线，并于2012年起形成已陶瓷纤维制品为主，玄武岩产品为辅的产品结构。
玄武岩产品又称岩棉，是建筑保温与防火于一体的A级不燃材料，可应用于建筑外墙，有着B类材料所不可替代的优良的防火性能。
（二）卖身外资，从上到下调整
时间到了2015年，公司迎来了一次变革：起因是国际第二大陶瓷纤维生产企业美国奇耐联合纤维公司（Unifrax，“奇耐公司”）对公司的战略入股。
这次战略入股之前，公司控股股东为沂源县南麻镇集体资产经营管理中心,最终控股人为沂源县南麻镇人民政府，持股比例为33%。
战略股东奇耐公司原本有自己的陶瓷纤维生产线，奇耐联合纤维（苏州）有限公司（“奇耐苏州”）。奇耐苏州设立于2006年，并于2008年正式投产，主要产品是陶瓷纤维棉毯。
奈何运气较差，正好赶上了金融危机。
金融危机环境下奇耐苏州产品销路受限、产能利用不足、逐年亏损，多年来一直依赖股东持续提供资金支持维持生产经营。
基于此背景，奇耐公司战略入股主要从三方面进行：
1、2014年4月，奇耐公司投资平台奇耐亚太以7.2亿元对价收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持有的公司29%股份。2015年5月，该交易完成交割，奇耐亚太成为公司新的控股股东。
2、2014年4月，公司与奇耐公司就关联方同业竞争进行了约束，同时约定公司以300万对价收购奇耐苏州100%股权。并由公司贷款1.06亿元人民币，帮助奇耐苏州归还其对 Unifrax UK Holdco Limited 及其关联方的欠款。2015年4月，该交易完成交割，公司完成收购奇耐苏州。
3、2014年4月，奇耐亚太的关联方Unifrax I LLC（许可人）与奇耐苏州（被许可人）签订了《商标许可协议》与《其他苏州奇耐技术的许可协议》。
通过三步安排，公司实控人易主为奇耐亚太，公司接手负净资产的奇耐苏州并继承其1.06亿关联方欠款，换得了奇耐公司部分产品技术许可和商标授权。
伴随着股权转变，公司人事情况也产生了大调整，整体管理层风格呈现出了多方共同管理，重大决议风格谨慎，现金分红意向加强的特点：
董事会呈现出三权分立格局：六名非独立董事，奇耐亚太占三席，以鹿成滨为首的管理层股东占两席位，原控股股东南麻集体资产管理中心占一席。三名独立董事由三方各自重新推选一人。
提高重大决议事项通过标准：董事会、股东大会对相关事项的表决权通过比例由过半数通过修改为多于 2/3 票数通过，特别决议需经出席股东大会股东所持表决权的 3/4 以上通过。
更改了利润分配规则：将每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 10%，调高比例为20%。
（三）变革之后，时来运转
从时间节点上来看，公司经历完大变革以后，运气开始变好。
首先是下游需求呈现回暖趋势。2016年开始国家执行供给侧改革，淘汰落后产能，公司作为龙头企业受益供给侧改革。
（来源：公司年报）
外部环境改善的影响是最直接的，公司2017年产品产销量明显上升。
由于需求向好，公司2017年开始逐步扩建陶瓷纤维制品和玄武岩产品产能，使得公司产能利用率反而下滑。
产品毛利水平也得到较大改善，陶瓷纤维制品自2016年起，收入增速明显超过成本增速，产品毛利增加。
毛利水平提升主要是由于营销策略改变使得中高端产品销售占比提升，同时，先进的技术使得陶瓷纤维产品成本下降。目前该陶瓷纤维制品毛利率约有40%。
（来源：问询函回复）
玄武岩产品整体毛利率低于陶瓷纤维产品，虽然也自2016年起开始出毛利水平提高，但由于后期行业竞争较为激烈，目前毛利率只有15%左右。
2018年，基于对公司盈利能力的信心，公司发行了上市以来第一次股权激励计划：向高级管理人员，中层管理人员，核心业务技术骨干等196名激励对象授予1099万股限制性股票，最终授予价格8.37元/股。
截止2021年三季度，业绩承诺条件均已达成。
（注：2021年前三季度净利润已经完成业绩承诺）
但总的来说是，风云君认为公司业绩的提升，更多原因是外部环境的因素。
以主业为传统耐火材料的公司为例，北京利尔、瑞泰科技、濮耐股份业绩增长趋势趋同，明显均受下游景气度影响。甚至在需求回暖时，传统耐火材料行业比陶瓷纤维制品更加受益。
（四）逐渐远离出口市场
由于国际外援的技术支持可以说是“拿来主义”，公司在自身研发投入上并没有较传统耐火材料公司显著提升。
绝对的竞争力往往需要持续大量的研发投入，公司依赖外援的方式可以在国内陶瓷纤维行业保持龙头地位，但在海外市场，公司营收增速近年来逐步降低，尤其是在外资股东入主后，这一趋势非常明显。
三、经营稳健风险小
公司经营稳健，体现在诸多方面。
首先是资产结构上，虽是制造性企业，公司始终维持着较低的资产负债率，财务风险小。
而在客户与供应商集中度方面，公司前五大客户销售额占比常年低于20%，前五大供应商集中度低于25%，不存在对单一客户重大依赖风险。
公司的客户有国内众多知名、大型企业，如中石化及其子公司、大庆油田、胜利油田、上海宝钢、首都钢铁、武汉钢铁、马鞍山钢铁、唐山钢铁、济南钢铁、莱芜钢铁、连云港田湾核电站、西安飞机制造厂、中国空间技术研究院、南极科考等。
在关联交易方面，关联采购与销售主要基于公司与奇耐公司的战略协议产生，整体占比低于5%，并且逐年降低。
公司现金回款周期较长，主要是由于应收账款较多，但现金回款周期整体呈下降趋势。
公司主要股东高管人员自上市以从未进行过股权质押，近几年无大额减持，体现了管理层对公司发展长期看好的信心。
四、越来越舍得分红
公司自上市以来，每年都分红，在2017年归母净利润明显提升后，现金分红也随之上升，股利支付率在2020年甚至超过100%。
更加分的是，公司上市以来累计现金分红超过了募资金额。
咱市值风云独家的“吾股”系统也是为公司竖起大拇指，排名评分蹭蹭蹭上升：
（来源：市值风云app）
五、总结
公司作为陶瓷纤维制品行业龙头，产品是耐火材料小众细分领域，整体业绩受下游基础行业扩产、政策引导等影响大，呈现出阶梯式发展的特点。
公司在外资战略入股以后，人员制度进行了较大调整，叠加外部环境需求回暖，业绩获得了大幅增长。但公司对技术研发投入并不突出，产品未体现出国际竞争力，略有遗憾。
公司管理风格稳健，财务、经营风险较小，同时回报股东的意愿非常强烈，在外部环境有利时，是非常优秀的现金奶牛公司。
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
以上内容为市值风云APP原创
